Поскольку общий долг по непогашенным облигациям составляет многие триллионы долларов, долговые рынки играют решающую роль в мировой экономике. Компании и правительства привлекают капитал на долговом рынке для финансирования текущей деятельности; покупки оборудования; строительства фабрик, дорог, мост, аэропортов и больниц; приобретения активов и так далее.

Направляя сбережения в производящие отрасли, долговые рынки облегчают экономический рост.

Кредитный анализ (англ. 'credit analysis') имеет решающую роль на рынках долгового капитала - эффективно распределяя капитал путем надлежащей оценки кредитного риска, ценообразования капитала и переоценки его по мере изменения рисков.

Как инвесторы рынка инструментов с фиксированным доходом определяют рискованность этого долга и как они определяют размер дохода, который нужно заработать, чтобы компенсировать за этот риск?

Это чтение охватывает основные принципы кредитного анализа, которые в широком смысле можно определить как процесс, с помощью которого оценивается кредитный риск.

Также рассматривается определение кредитного риска, интерпретация кредитных рейтингов, концепция четырех C традиционного кредитного анализа, а также ключевые финансовые показатели и коэффициенты, используемые в кредитном анализе.

В чтении также объясняется, как сравнивать кредитоспособность эмитентов облигаций из одной отрасли и из разных отраслей, а также то, как кредитный риск оценивается на рынке облигаций.

Чтение фокусируется в первую очередь на анализе корпоративного долга; тем не менее, здесь также рассматривается кредитный анализ суверенного и несуверенного долга.

Кредитный риск (англ. 'credit risk') - это риск убытка в результате неспособности заемщика (эмитента долга) осуществить полную и своевременную выплату процентов и/или основной суммы долга.

Кредитный риск имеет два компонента.

Первый компонент известен как риск дефолта или вероятность дефолта (англ. 'default risk', 'default probability') - вероятность того, что заемщик не выполнит свое обязательство полностью и своевременно выплатить основную сумму и проценты, в соответствии с условиями долгового соглашения.

Вторым компонентом является тяжесть убытка (англ. 'loss severity') или убыток при дефолте (англ. 'loss given default' или LGD) - часть стоимости облигации (включая невыплаченные проценты), которую инвестор теряет при убытке.

См. также:

IFRS 9 - Методы коэффициента убытков и вероятности дефолта для оценки ожидаемого кредитного убытка (ECL).

Дефолт может привести к убыткам различной тяжести. В большинстве случаев, в случае дефолта держатели облигаций возмещают некоторую сумму, поэтому полной потери инвестиций не происходит.

Таким образом, кредитный риск отражается в распределении потенциальных убытков, которые могут возникнуть, если инвестор не сможет расплатиться полностью и своевременно. Хотя иногда важно учитывать полное распределение потенциальных убытков и их соответствующие вероятности, часто бывает удобно оценивать риск с помощью единых коэффициентов вероятности дефолта и тяжести убытка и сосредоточиться на ожидаемом убытке (англ. 'expected loss'):

Ожидаемый убыток = Вероятность дефолта \(\times\) Убыток при дефолте

Например, большое внимание к полному распределению потенциальных убытков важно при анализе кредитного риска в структурированных финансированных продуктах, поскольку различные транши обычно имеют различные кредитные убытки по базовым кредитам или ценным бумагам.

Тяжесть убытка и, следовательно, ожидаемый убыток, можно выразить как денежную сумму (например, €450,000), либо в процентах от основной суммы (например, 45%).

Процентное выражение тяжести убытка, как правило, более полезно для анализа, поскольку не зависит от объема инвестиций. Тяжесть убытка часто выражается как разность:

1 - Коэффициент возврата,

где коэффициент возврата или коэффициент восстановления (англ. 'recovery rate') является долей суммы долга, которую удается возвратить в случае дефолта.

Поскольку риск дефолта (вероятность дефолта) довольно низка для большинства эмитентов высококачественных облигаций, инвесторы в облигации, как правило, сосредотачиваются в первую очередь на оценке вероятности дефолта и уделяют меньше внимания оценке потенциальной тяжести убытка, возникающего в результате дефолта.

Тем не менее, по мере роста риска дефолта эмитента, инвесторы больше сосредоточиваются на том, каким может быть коэффициент возврата в случае дефолта. Этот вопрос мы рассмотрим более подробно позже.

Наиболее важные риски, связанные с заимствованием, включают:

Риск спреда (Spread risk).

Корпоративные облигации и другие долговые инструменты с кредитным риском обычно торгуются с премией к доходности или спредом, чтобы облигации считались «лишенными риска дефолта», подобно безрисковым казначейским облигациям США или немецким гособлигациям.

Спреды доходности, выраженные в базисных пунктах, зависят от двух основных факторов:

  1. Снижение кредитоспособности эмитента, иногда называемое риском кредитной миграции (англ. 'credit migration risk') или риском понижения кредитоспособности (англ. 'downgrade risk'), и
  2. Увеличение риска рыночной ликвидности.

Это два отдельных риска, но они часто взаимосвязаны.

Риск кредитной миграции (Credit migration risk) или риск понижения кредитоспособности (Downgrade risk).

Это риск того, что кредитоспособность эмитента облигаций ухудшится или мигрирует вниз. Это заставляет инвесторов полагать, что риск дефолта выше и, таким образом, приводит к расширению спреда доходности по облигациям эмитента, а также снижению цены его облигаций.

Термин «понижение» (downgrade) подразумевает действия рейтинговых агентств, присваивающих кредитные рейтинги эмитентам облигаций. Роль этих агентств будет более подробно рассмотрена далее.

Риск рыночной ликвидности (market liquidity risk).

Это риск того, что цена, по которой инвесторы могут фактически совершать сделки (покупать или продавать), может отличаться от цены, объявленной на рынке.

Чтобы компенсировать инвесторам риск того, что им не хватит рыночной ликвидности для покупки или продажи облигаций в желаемом количестве, спред или премия доходности по корпоративным облигациям включает в себя компонент рыночной ликвидности, в дополнение к компоненту кредитного риска.

В отличие от акций, которые обращаются на биржах, большинство облигаций обращаются главным образом вне биржи, через брокеров и дилеров, торгующих через свои собственные счета. Их способность и готовность организовывать рынки отражается в спредах спроса-предложения и является важным фактором, определяющим риск рыночной ликвидности.

Два основных фактора, специфичных для эмитента, которые влияют на риск рыночной ликвидности:

  1. Размер эмитента (то есть, сумма публично торгуемого долга эмитента в обращении) и
  2. Кредитное качество эмитента. В целом, чем меньше у эмитента непогашенного долга, тем реже осуществляются сделки с его долгом и, следовательно, тем выше риск рыночной ликвидности. И, чем ниже кредитное качество эмитента, тем выше риск рыночной ликвидности.

Во время финансового кризиса, например, в конце 2008 года, рыночная ликвидность может резко снизиться, что приводит к расширению спреда доходности по корпоративным облигациям и другим долговым инструментам, а также снижению их цены.

Ранее были проведены исследования в попытке получить количественную оценку риска рыночной ликвидности, и еще больше таких исследований, вероятно, будет проведено в будущем.

Пример 1. Определение кредитного риска.

1. Что из следующего лучше всего определяет кредитный риск?

  • A. Вероятность дефолта, умноженная на тяжесть убытка.
  • B. Потеря платежей по процентам и основному долгу в случае банкротства.
  • C. Риск не получить полную сумму платежей по процентам и основному долгу своевременно.

2. Что из следующего является наилучшим показателем кредитного риска?

  • A. Ожидаемый убыток.
  • B. Тяжесть убытка.
  • C. Вероятность дефолта.

3. Что из следующего не является кредитным риском?

  • A. Риск дефолта.
  • B. Риск процентных ставок.
  • C. Риск понижения кредитоспособности или риск кредитной миграции.

Решение для части 1:

Ответ C правильный. Кредитный риск - это риск того, что заемщик не сможет полностью и своевременно осуществить платежи.

Решение для части 2:

Ответ A правильный. Ожидаемый убыток отражает оба ключевых компонента кредитного риска: вероятность дефолта и тяжесть убытка в случае дефолта. Ни один из компонентов не отражает риск полностью.

Решение для части 3:

Ответ B правильный. Изменение цен на облигации из-за изменений общих процентных ставок не считается кредитным риском.