Время для жестких мер: как центральные банки справляются с инфляцией
Политики США и Европы начинают признавать, что борьба с ростом цен не будет безболезненной. Крупнейшие центральные банки мира наконец-то отреагировали на всплеск инфляции.
От Великобритании, где Банк Англии повысил процентные ставки уже в пятый раз, до Швейцарии, которая впервые с 2007 года повысила ставки, центральные банки практически всех ведущих стран с крупной экономикой отказываются от программ стимулирования, напуганные инфляцией, которую многие первоначально считали краткосрочным явлением.
Но, в частности, для двух крупнейших центральных банков, ФРС США и ЕЦБ, - перспектива резкого роста учетных ставок означает неловкие компромиссы. Для ФРС, они заключаются в сдерживании безработицы, которое находится под угрозой, поскольку ФРС проводит самую агрессивную кампанию по ужесточению денежно-кредитной политики с 1980-х годов.
Тем временем, ЕЦБ в середине июня провел экстренное заседание и заявил, что ускорит работу над новым планом, чтобы избежать раскола в еврозоне, что означает признание риска того, что Южная Европа и Италия, в частности, могут погрузиться в кризис.
Большинство центральных банков развитых стран поддерживают инфляцию на уровне менее 2%. Но взрыв потребительского спроса и проблемы с цепочками поставок, возникшие после снятия ковидных ограничений, в сочетании с неуклонным ростом цен на энергоносители, вызванным ситуацией на Украине, сделали это невозможным.
Рост госдолга стран ЕС становится проблемой. Отношение долга к ВВП, 2000-2023 (% ВВП).
Сначала политики считали, что инфляционные всплески являются переходным явлением. Но теперь инфляция в США достигла годового темпа в 8.6%, что стало самым большим уровнем за последние 40 лет. Для еврозоны темп роста инфляции составляет 8.1%, а в Великобритании - 7.8%. Центральные банки вынуждены действовать гораздо более агрессивно.
Инвесторы и экономисты считают, что политики будут изо всех сил пытаться избежать навязывания неприятных мер, от роста безработицы до экономической стагнации.
ФРС сталкивается с реальностью.
Прежде всего, в июне Федеральная резервная система США значительно усилила свою реакцию. Она повышала ставки с марта, но в середине июня она впервые с 1994 года повысила ставку на 0.75 процентных пунктов. Она также заложила основу для проведения гораздо более жесткой денежно-кредитной политики в короткие сроки.
Официально прогнозируемые ставки могут достичь 3.8% в 2023 году, при этом основной рост запланирован на этот год. Сейчас они колеблются от 1.50% до 1.75%.
ФРС знает, что это может навредить экономике, судя по заявлению, сопровождавшему ее решение о росте ставок. Еще в прошлом месяце она заявляла, что при ужесточении денежно-кредитной политики, инфляция вернется к своему 2% целевому уровню, а рынок труда «останется сильным». Но в этот раз она сделала основной акцент на рынке труда, вместо своей приверженности сохранения целевого уровня инфляции.
Для тех, кто умеет читать между строк заявления ФРС, это имеет значение. «Это не было непреднамеренно», - говорит Тим Дай, главный специалист по американской экономике в SGH Macro Advisors, - «ФРС знает, что в ближайшей перспективе больше невозможно гарантировать как стабильные цены, так и максимальную занятость».
3,6% - этот уровень безработицы США близок к историческому минимуму. Около 390,000 рабочих мест были созданы только в мае.
Перспектива рецессии в США и других местах уже привела в обморочное состояние финансовые рынки. Акции США показали худшее начало года с 1960-х годов, и это ухудшение усугубилось после последних заявлений центрального банка.
Тем временем государственные облигации резко развернулись под воздействием конкурирующих сил рецессии и растущих учетных ставок.
«Большие опасения вызывает то, что центральные банки больше не могут позволить себе заботиться об экономическом росте, потому что инфляцию будет сложно смягчить», - говорит Карен Уорд, руководитель по рыночной стратегии в Европе из JPMorgan Asset Management, - «Вот почему вы получаете такой спад на рынках».
На первый взгляд, страх перед рецессией США может показаться неуместным. Экономика вернулась к прежним условиям после отмены локдаунов. Рынок труда надежен, с хорошим спросом на новый персонал, который подпитывает здоровый ежемесячный темп прироста рабочих мест. Только в мае появилось почти 400,000 новых рабочих, а уровень безработицы теперь колеблется на исторически низком уровне в 3.6%.
Но экономисты предупреждают, что бушующая инфляция ставит эти преимущества под угрозу. По мере того, как ФРС повышает ставки краткосрочного кредитования, заимствование для потребителей и предприятий становится более дорогостоящим, обрушивая спрос на дорогостоящие покупки, такие как дома и автомобили. Это заставляет компании сокращать планы расширения или инвестиции, которые способствовали бы найму новых работников.
«До этого в истории не было прецедента такого повышения федеральной процентной ставки без рецессии», - говорит Винсент Рейнхарт, который проработал в центральном банке США более 20 лет и в настоящее время является главным экономистом в BNY Mellon Investment Management.
Баланс ФРС сильно раздут ($ трлн.)
ФРС утверждает, что резкое сокращение ставок не является неизбежным, но уверенность в этом, похоже, тает. Хотя председатель ФРС Джей Пауэлл заявил на этой неделе, что центральный банк не пытается вызвать рецессию, он вместе с тем признал, что стало «более сложно» достичь так называемой мягкой посадки.
«Это будет нелегко», - сказал он в среду, - «Это будет в некоторой степени зависеть от факторов, которые мы не контролируем».
Этот пессимизм и агрессивная позиция ФРС в отношении роста цен заставили многих экономистов подтвердить свои прогнозы экономического спада.
По мнению Стивена Блица, экономиста из TS Lombard, этот «стало результатом собственной политики» слишком медленного принятия мер против растущей инфляции в прошлом году. Теперь большинство чиновников ожидают некоторого снижения ставок в 2024 году.
«Из-за их неумелого обращения с денежно-кредитной политикой в прошлом году и их собственной веры в сказку, а не в то, что происходит на самом деле, они поставили экономику США и рынки в эту невыгодную позицию», - говорит он, - «они были неправы, и экономике США придется за это заплатить».
Все, что потребуется?
Перед ЕЦБ стоит задача более экзистенциального характера.
В июне он провел экстренное заседание через несколько дней после того, как ее президент Кристин Лагард объявила о планах повышения ставок и прекращения покупки дополнительных облигаций в июле.
Этот план имеет смысл в контексте рекордной инфляции. Но он окажет негативный эффект на продажу государственных облигаций, выпущенных Италией, исторически крупного заемщика с большими тратами.
Доходность 10-летних итальянских облигаций выросла до восьмилетнего максимума в 4%, а ее разрыв с доходностью аналогичных немецких облигаций достиг 2.5%, что стало самым высоким уровнем с момента удара от пандемии 2 года назад.
Это огромное давление на облигации отдельных стран ЕС затрудняет для ЕЦБ равномерное применение ее денежно-кредитной политики к 19 странам еврозоны, что приводит к риску «фрагментации» еврозоны, который проявился 10 лет назад во время долгового кризиса.
Столкнувшись с ранними признаками потенциального повторения этой ситуации, ЕЦБ почувствовал, что должен действовать.
Глава центрального банка Италии Игнацио Виско заявил на этой неделе, что экстренное заседание ЕЦБ не сигнализирует о панике. Но он также сказал, что любое увеличение доходности итальянских облигаций, превышающее на 2 процентных пункта немецкие облигации, создаст «очень серьезные проблемы» для применения денежно-кредитной политики.
3,6% - это доходность 10-летних итальянских гособлигаций. Италия вынуждена рефинансировать долговую нагрузку в размере около 150% ВВП.
Результатом заседания ЕЦБ стало обязательство ускорить работу над новым инструментом «антифрагментации» (но подробностей о том, как он будет работать, мало) и, в то же время, гибко рефинансировать облигации к погашению, чтобы держать под контролем рынок облигаций.
Некоторые думают, что этого недостаточно. Это, безусловно, не повторяет трюк, который провернул предшественник Лагард Марио Драги (нынешний премьер-министр Италии), который известен тем, что остановил волну долгового кризиса весной 2012 года, просто заявив, что центральный банк сделает «все, что потребуется», чтобы поддержать евро.
На данный момент ЕЦБ остановил нисходящую спираль доходности итальянских облигациях, стабилизировав 10-летнюю доходность примерно на уровне 3.6% со спредом в 1.9 процентных пунктов. Но инвесторы требуют подробностей о новом инструментарии ЕЦБ.
«Все, что ЕЦБ сделал на этой неделе, это показывал, что он следит за ситуацией», -говорит один из ведущих лондонских трейдеров облигаций, - «У него нет лидера, который хотел бы или был бы способен сделать то, что сделал Драги. В конце концов, рынок проверит ЕЦБ на прочность».
Центральный банк надеется, что, внедряя новый инструмент для покупки облигаций, он сможет сдержать затраты на заимствование более слабых стран, в то же время достаточно повысив процентные ставки, чтобы сдержать инфляцию.
Сторонники агрессивных ставок в ЕЦБ обычно не любят покупку облигаций, но они поддерживают идею нового инструмента, полагая, что он прояснит возможности более агрессивного повышения процентных ставок. Аналитики Deutsche Bank повысили свой прогноз на повышение ставок ЕЦБ в этом году после заседания, предположив, что к декабрю он может поднять ставки по депозитам с -0,5% до 1.25%.
«Центральные банки не будут спешить, пока что-то не сломается, но я не думаю, что они убеждены в том, что что-то уже сломалось», - говорит Джеймс Ати, старший менеджер портфельных инвестиций в облигации из Abrdn.
По его словам, цены на финансовые активы упали, но с исторически высоких уровней, и политики, которые в прошлом стремились ослаблять свои валюты ради выгоды от экспорта, теперь повышают ставки частично для поддержки курса валют, чтобы отразить инфляционное давление.
«Швейцарский национальный банк является примером этого», - говорит он. - «Все, что он делал в течение десятилетия, - это постоянно печатал франки, чтобы ослабить свою валюту».
Банк Японии пока сохраняет отрицательные процентные ставки и обещает удерживать затраты на заимствование по 10-летним гособлигациям около нуля.
¥135.17 - стоимость иены за доллар на 13 июня, 24-летний минимум. Банк Японии продолжает поддерживать отрицательные процентные ставки.
Банк Японии может позволить себе поспорить, что нынешний приступ инфляции является «временным», потому что нет признаков того, что товарной шок встряхнет Японию. Потребительская инфляция в Японии колеблется на уровне около 2%, что в целом соответствует целям центрального банка.
Несмотря на это, давление на рынках стало интенсивным. Центральный банк Японии был вынужден увеличить покупку облигаций в то время, когда другие центральные банки прекращают денежную эмиссию, чтобы сдержать рост доходности гособлигаций.
В то же время растущий разрыв между процентными ставками Японии и остальных стран снизил курс иены к доллару до 24-летнего минимума, что обеспокоило политические круги Токио.
Ати предсказывает проблемы от повышения процентных ставок. «Когда условия, в которых вы должны жить, например, еда, энергия и жилье, растут в цене, а затем вы повышаете процентные ставки, это приводит к экономическому шоку».
