Европейская экономика: Лагард борется с «невозможной ситуацией»
Президент ЕЦБ собирается повысить процентные ставки, чтобы обуздать инфляцию, в то время как военная операция и цены на энергоносители угрожают погрузить еврозону в рецессию.
В последний раз, когда Европейский центральный банк повысил процентные ставки в 2011 году, он был вынужден отменить это решение через несколько месяцев, поскольку еврозона погрузилась в долговой кризис. Рыночная паника, которая последовала после этого, закончилась лишь когда Марио Драги, бывший тогда главой ЕЦБ, заявил, что сделает «все, что угодно», чтобы спасти евро.
Сейчас возникают опасения по поводу аналогичного исхода, так как нынешний президент ЕЦБ Кристин Лагард готовит первое за 11 лет повышение ставок ЕЦБ.
Этот шаг сопровождается новым планом покупки облигаций, который, как надеется центральный банк, предотвратит рост затрат на заимствование, не вызвав при этом очередной кризис в еврозоне.
Драги, который покинул ЕЦБ в 2019 году и стал премьер-министром Италии в прошлом году, похоже, снова сыграет ключевую роль, сделав обращение к парламенту в Риме, всего через несколько дней после роспуска его правящей коалиции.
Это вызвало предположения о досрочных выборах в Италии в этом году, которые могут пошатнуть уверенность инвесторов в способности страны управлять своим огромным государственным долгом, который в настоящее время составляет более 150% ВВП.
Помимо политических потрясений в Италии, экономисты также беспокоятся о растущем энергетическом кризисе в Германии, где чиновники нервно ждут, возобновятся ли поставки газа из России после запланированного 10-дневного периода обслуживания одного из ее основных трубопроводов в Европу.
Если этого не произойдет или если к зиме возникнут другие задержки, некоторые страны ЕС, которые полагаются на эти поставки, вынуждены будут ввести энергетическое нормирование, начав с крупных промышленных предприятий, что, вероятно, вызовет серьезный экономический спад во всем блоке.
Евро упал до уровня, не наблюдавшегося за последние 20 лет. Курс евро к доллару, 1999-2022.
Ухудшающийся прогноз отразился в резком падении курса евро, стоимость которого опустилась ниже доллара впервые за 20 лет. Тем не менее, у ЕЦБ нет выбора, кроме как начать повышать процентные ставки, после того как к июню инфляция в блоке ЕС достигла рекордного максимума в 8.6% в год, более чем в 4 раза превысив целевой показатель.
«Ожидающий нас риск заключается в том, что из-за энергетического кризиса еврозона может оказаться в рецессии, в то время как ЕЦБ придется продолжить повышать процентные ставки, если инфляция не снизится», - говорит Мария Демерцис, заместитель исследовательского центра Bruegel из Брюсселя, - «Это почти невозможная ситуация».
«Слишком медленно и слишком поздно».
ЕЦБ сталкивается с более сложными проблемами, чем большинство основных центральных банков. Еврозона принимает основной экономический удар из-за последствий конфликта на Украине.
Военная операция привела к росту цены на энергию и продовольствие и способствует политической нестабильности, при этом риск нового долгового кризиса в еврозоне всегда присутствует из-за неполного характера ее денежного союза с различными странами, имеющими отдельные бюджеты и рынки облигаций.
В этой нестабильной ситуации Лагард заявила, что ЕЦБ намерен нормализовать свою политику «постепенно», начиная с увеличения депозитных ставок на четверть процентного пункта до значения выше нуля к сентябрю, если рост цен останется высоким.
ЕЦБ действовал более осторожно, чем ФРС, которая уже три раза повысила процентные ставки в США, и на следующей неделе, как ожидается, снова поднимет их как минимум на 3/4 процентного пункта.
МВФ заявил, что за последний год 75 из 100 центральных банков, которые он отслеживал, повышали ставки в среднем почти четыре раза каждый, на 3 процентных пункта на развивающихся рынках и на 1.7 пунктов в развитых экономиках.
Многие считают, что ЕЦБ слишком робко сдерживал инфляцию, которая к июню достигла двузначных цифр в 9 из 19 стран еврозоны.
«Очень постепенный и осторожный процесс нормализации, который ЕЦБ начал в конце прошлого года, был слишком медленным и запоздалым», - говорит Карстен Бзески, глава макро исследований в голландском банке ING.
Некоторые члены Совета ЕЦБ, устанавливающего ставки, особенно из стран Балтии, где инфляция составляет около 20%, призывали к более агрессивному повышению ставок - на половину процентного пункта.
«Это похоже на антибиотики, они не помогут, если вы примите их в сентябре, когда болеете уже сейчас», - говорит один из наиболее радикально настроенных членов Совета ЕЦБ, - «Процентные ставки - это наше лекарство, а время и размер дозировки имеют первостепенное значение».
До сих пор экономика еврозоны была относительно устойчивой, поскольку розничные продажи и промышленное производство оставались выше прошлогоднего уровня, в то время как снятие ковидных ограничений увеличило летние путешествия и туризм.
Но экономисты ожидают, что высокие цены разрушат покупательную способность европейских домохозяйств и объемы промышленного производства, поскольку компании снижают производство.
Как ЕЦБ снижал процентные ставки до отрицательного уровня. Депозитные ставки ЕЦБ, 1999-2022.
«Если вы компания, и газ является важным сырьем для производства, то вы, вероятно, станете производить меньше уже в ожидании возможных сбоев поставок», - говорит Спирос Андреополос, старший экономист французского банка BNP Paribas, - «Мы уже видим признаки того, что это происходит».
Экономисты из Deutsche Bank предполагают, что стремительный рост цен на импортированную энергию и продукты питания уменьшит торговый баланс еврозоны на 400 млрд. евро в этом году.
Это уже ухудшило доверие потребителей и предприятий, что указывает на вероятный экономический спад в конце этого года, особенно в связи с тем, что экономика США и Китая уже резко замедляется.
Но единственная вещь, которая снится в кошмарах чиновникам ЕЦБ, - это страх, что Россия использует свой экспорт энергии, чтобы надавить на ЕС, усилив экономические проблемы Европы.
«Зависимость европейских стран и зоны евро от внешних поставок оказала серьезное влияние на цены», - заявила Лагард в июне, - «Это может напрямую способствовать инфляции, если приведет к дальнейшему росту затрат на энергоносители, или косвенно, если более высокие цены на энергоносители сделают производство невыгодным и приведут к долговременной потере экономических возможностей».
Свен Джари Стен, главный экономист в инвестиционном банке Goldman Sachs, говорит, что инфляция в еврозоне, вероятно, достигнет пика выше 10% в сентябре. Но если российские поставки газа полностью прекратятся, то «усилятся риски резкого спада и еще более высокой инфляции». Он также добавил, что в этих обстоятельствах экономика еврозоны будет сжиматься до второго квартала следующего года.
«Это кошмарный сценарий для экономических политиков», - говорит Ларс Фельд, профессор экономики из Университета Фрайбурга Альберта Людвига, который консультирует немецкого министра финансов, - «Ситуация сложнее, чем долговой кризис 2012 года, когда у нас был четкий выбор между монетарной или фискальной политикой, ведь теперь обе меры гораздо менее очевидны».
Жизнь в ожидании долгового кризиса.
Пока инфляция продолжает расти, ожидается, что ЕЦБ продолжит повышать процентные ставки, даже если экономика начнет срываться в штопор, в то время как более высокие затраты на заимствование затрудняют увеличение государственных расходов, чтобы защитить граждан от растущей стоимости жизни. Это подпитывает политическую напряженность по всей Европе.
Общественный гнев из-за растущих цен на энергию и продовольствие сыграл ключевую роль в разрушении правящей коалиции Драги в Италии, что привело к тому, что он заявил об отставке, но лишь для того, чтобы ее отклонил президент.
Высокая инфляция также подорвала поддержку президента Франции Эммануэля Макрона и способствовала его неспособности выиграть парламентское большинство на выборах в июне.
«Я боюсь политической нестабильности в Европе, в Италии и, конечно же, во Франции»,-говорит Витор Констанцио, бывший вице-президент ЕЦБ, - «Если у Макрона будут проблемы в принятии бюджета на следующий год, во Франции могут быть досрочные выборы, и перспектива итальянских выборов также является сложным фактором, без сомнения».
Затраты на заимствование уже растут быстрее для южных стран с большой долговой нагрузкой, таких как Италия, чем для некоторых более устойчивых северных стран, что заставляет вспомнить суверенный долговой кризис, которые почти разрушил еврозону 10 лет назад.
Это неудобное напоминание для ЕЦБ, который, в отличие от ФРС или Банка Англии, устанавливает денежно-кредитную политику для 19 разных стран, каждая из которых имеет свой бюджет и, что особенно важно, рынок облигаций. Это делает единую валюту уязвимой к расхождениям в затратах на заимствование в разных странах.
Италия имеет давнюю проблему большого долга. Общий валовой долг, % к ВВП.
«Конечно, всегда есть общий риск кризиса на периферии еврозоны», - говорит Дирк Шумахер, руководитель макро исследований из французского банка Natixis, - «Это то, с чем не приходится сталкиваться ФРС».
Как ожидается, ЕЦБ объявит, что будет решать проблему необоснованных расхождений в доходности облигаций стран ЕС, выкупая свои облигации в рамках новой программы, которую она называет «механизмом защиты от передачи риска».
В отличие от политики контроля кривой доходности центрального банка Японии, который покупает столько облигаций, сколько необходимо для сохранения затрат на заимствование на фиксированном уровне, ЕЦБ вряд ли будет нацелен на определенную доходность облигаций для каждой страны и вместо этого будет сам решать, когда вмешиваться.
Это вызвало беспокойство, особенно в таких экономных странах, как Германия и Нидерланды, о том, что ЕЦБ будет поощрять финансовую расточительность среди стран-участниц, и это может перерасти в «монетарное финансирование» правительств - эмиссию денег центральным банком для поддержки бюджетов стран, что противоречит соглашению стран ЕС.
«Отличить политический риск от рыночных спекуляций эмпирически невозможно», - говорит Фельд, бывший председатель совета экономических экспертов Германии, - «Рыночные цены окажут некоторое дисциплинарное воздействие на политические решения, и мы должны позволить этому работать».
Наблюдение за рыночными нарушениями.
Растущая тревога в столицах ЕС по поводу того, как лучше всего реагировать на сочетание роста цен и спада экономического роста, ясна.
Не прогнозируя рецессию, Европейская комиссия на прошлой неделе понизила свою оценку роста и резко увеличила прогнозы по инфляции, которая в настоящее время достигла 7.6% и в два раза превышает 2% цель ЕЦБ на 2023 год.
Проект предложений комиссии ограничивает использование энергии в общественных зданиях, поскольку она ищет способы экономии газа, учитывая текущую угрозу дефицита.
Чиновники откровенно высказываются в отношении экономических угроз, с которыми сталкивается Европа. Клаус Реглинг, глава европейского фонда спасения, предупредил на прошлой неделе, что, хотя экономика и потребители испытывают «сильное напряжение», рынки сталкиваются с большей волатильностью, учитывая сочетание более высокой инфляции и процентных ставок, - многие трейдеры никогда не сталкивались с подобным за свою профессиональную карьеру.
Это не означает, что нас ожидает новый «европейский кризис», настаивает Реглинг. Тем не менее, опасность внезапной потери уверенности на рынках сильно зависит от планирования чиновников, и в центре их проблем находится Италия.
На прошлой неделе еврогруппа обсуждала создание неформальной целевой группы чиновников, чтобы контролировать рынки во время летнего перерыва - в период, когда низкая ликвидность и низкая торговая активность могут оказать разрушительное воздействие на доходность облигаций и фондовые рынки.
Группа будет выявлять опасности на развивающихся рынках и будет иметь право созывать политиков, если возникают проблемы.
Поиск более тесной координации между учреждениями и странами-участницами говорит о большой озабоченности министерств финансов, а именно о риске разрозненных или противоречивых действий со стороны разных стран, которые в конечном итоге разрушают, а не укрепляют доверие на рынке.
В прошлый вторник, после встречи в Брюсселе, Сигрид Кааг, голландский министр финансов, подчеркнул необходимость единства среди стран валютного союза: «Все борются с теми же проблемами, и если возникнет рецессия ... я думаю, нам нужно будет собраться и найти общее решение».
Министры финансов из 19 стран еврозоны говорят, что они уже согласились не увеличивать спрос за счет дополнительных заимствований в следующем году, чтобы предотвратить дальнейшее усиление инфляционного давления.
Тем не менее, придерживаться четкой согласованной линии, это то, о чем легче заявить, чем сделать. Италия является основным центром озабоченности стран-участниц, учитывая риск того, что Рим будет отставать от реформ или не сможет надежно контролировать заимствования.
Джузеппе Конте, глава оппозиционного движения, на прошлой неделе отказался поддерживать правительство национального единства Драги, погрузив правящую коалицию в хаос. Конте обвинил премьер-министра в том, что он сделал слишком мало, чтобы помочь семьям, страдающим от высоких цен на энергию и продукты питания.
Если бы правительство ушло в отставку, это вызвало бы сомнения по поводу способности Рима принять бюджет в ноябре.
Резиденция премьер-министра во дворце Чиги в Риме.
Отвечая на вопрос о ситуации в Риме, Паоло Джентилони, комиссар по европейской экономике, подчеркнул важность сдерживания политической напряженности, учитывая лихорадочную глобальную ситуацию. «В нынешних условиях - война, высокая инфляция, энергетические риски, геополитическая напряженность - стабильность сама по себе является ценностью. Сейчас настало время для того, чтобы сохранять сплоченность», - сказал он.
После того, как в 2020 году пандемия Covid-19 погрузила большую часть Европы в рекордную рецессию, Лагард заявила, что для приверженности центрального банка сохранению евро «нет ограничений». Это обещание может снова подвергнуться проверке.
