fin-accounting

воскресенье, 25 июля 2021

CFA - Стоимость долга как компонент стоимости капитала

Рассмотрим подходы к оценке стоимости долга (затрат на долг) - подход доходности к погашению и подход рейтинга долга, а также проблемы, возникающие при оценке стоимости долга, - в рамках изучения корпоративных финансов по программе CFA.

Каждый источник капитала имеет различную стоимость из-за различий между источниками, такими как старшинство (приоритет погашения), договорные обязательства и потенциальная стоимость в качестве налогового щита.

Далее мы рассмотрим стоимость трех основных источников капитала: долга, привилегированного и обычного акционерного капитала.

Оценка стоимости долга (затрат на долг).

Стоимость долга или затраты на долг (англ. 'cost of debt') - это стоимость долгового финансирования компании, когда она выдает облигации или получает банковский кредит.

Мы обсудим два метода для оценки стоимости долга до налогообложения, $ r_d $: подход доходности к погашению и подход рейтинга долга.

Подход доходности к погашению.

Доходность к погашению или доходность при погашении (YTM, yeild-to-maturity) - это годовая доходность, которую инвестор заработает на облигациях, если купит их сейчас и будет удерживать до погашения. Другими словами, это доходность $ r_d $, которая приравнивает приведенную стоимость обещанных выплат по облигации к ее рыночной цене.

$
\def\PMT{{\rm PMT}}

\dst \begin{aligned}
P_0 &= {\PMT_1 \over (1 + {r_d \over 2})} + \ldots + {\PMT_n \over (1 + {r_d \over 2})^n} + {\FV \over (1 + {r_d \over 2})^n} \\ &= \left( \sum_{t=1}^{n} {\PMT_t \over (1 + {r_d \over 2})^t} \right) + {\FV \over (1 + {r_d \over 2})^n}
\end{aligned} $
(Формула 2)

где:

$ P_0 $ = текущая рыночная цена облигации,
$ \PMT_t $ = выплата процентов в период $ t $,
$ r_d $ = доходность к погашению,
$ n $ = количество периодов, оставшихся до погашения,
$ \FV $ = стоимость облигации при погашении.

Это формула оценки предполагает, что промежуточную полугодовую выплату процентов по облигации (т.е. проценты выплачиваются дважды в год), и что любые промежуточные денежные потоки (в данном случае проценты до погашения) реинвестируются по ставке $ r_d / 2 $.

$ r_d $ выражается в годовой ставке и делится на количество промежуточных периодов выплаты в течение года. Поскольку большинство корпоративных облигаций выплачивают полугодовые проценты, мы разделили $ r_d $ на 2 в этом расчете.

Оплата процентов за каждый период соответствует полугодовым купонным выплатам по облигации.

Пример 4 иллюстрирует расчет стоимости долга после налогообложения.

Пример (4) расчета стоимости долга (затрат на долг) после налогообложения.

Компания Valence Industries выпускает облигацию для финансирования нового проекта.

Она предлагает 10-летнюю облигацию с номинальной стоимостью $1,000 и 5%-ной полугодовой купонной ставкой. По выпуске облигация продается за $1,025.

Какой будет стоимость долга (затраты на долг) до налогообложения? Если предельная налоговая ставка составляет 35%, какой будет стоимость долга до налогообложения?

Решение:

$ \PV $ = $1,025

$ \FV $ = $1,000

$ \PMT $ = 5% от $1,000 / 2 = $25

n = 10 $ \times $ 2 = 20

$\dst $1,025 = \left( \sum_{t=1}^{20} {$25 \over (1+i)^t } \right) + {$1,000 \over (1+i)^{20} } $

Используйте финансовый калькулятор или Excel для расчета полугодовой доходности $i$.

Поскольку $ i $ = 2.342%,

доналоговая стоимость долга равна:

$ r_d $ = 2.342 $ \times $ 2 = 4.684%,

посленалоговая стоимость долга равна:

$ r_d (1 - t) = 0.04684 (1 - 0.35) = 0.03045 $ или 3.045%.

Подход рейтинга долга.

Когда надежная рыночная цена для долга компании не доступна, для оценки доналоговой стоимости долга можно использовать подход рейтинга долга (англ. 'debt-rating approach').

Основываясь на рейтинге долга компании, мы оцениваем доналоговую стоимость ее долга, используя доходность других облигаций с сопоставимым рейтингом и сроками, соответствующими существующему долгу компании.

Предположим, что структура капитала компании включает в себя долг со средним сроком (к погашению) в 10 лет, а предельная налоговая ставка компании составляет 35%.

Если у компании долговой рейтинг AAA, а доходность по долгу с тем же рейтингом и аналогичным сроком к погашению составляет 4%, то посленалоговая стоимость долга компании составляет:

$ r_d (1 - t) = 4\% (1 - 0.35) = 2.6\% $

Важный вопрос при использовании этого подхода заключается в том, чтобы долговые рейтинги соответствовали рейтингам рассматриваемого выпущенного долга.

Другие факторы, такие как старшинство (приоритет погашения) выпущенного долга, также влияют на рейтинги и доходность, поэтому необходимо соблюдать осторожность при определении сопоставимого рейтинга долга и доходности.

Подход рейтинга долга - это простой пример моделей ценообразования на основе оценочных характеристик, которые на рынках облигаций были известны как оценочное ценообразование (англ. 'evaluated pricing') или матричное ценообразование (англ. 'matrix pricing').

Проблемы оценки стоимости долга.

Долг с фиксированной ставкой против долга с плавающей ставкой.

До настоящего момента мы предполагали, что процент по долгу является фиксированным значением для каждого периода.

Мы можем наблюдать рыночную доходность существующего долга компании или рыночную доходность долга с аналогичным риском при оценке доналоговой стоимости долга.

Тем не менее, компания также может выпустить долг по плавающей ставке, для которого процентная ставка периодически корректируется в соответствии с определенным индексом, таким как основная ставка или LIBOR, в течение срока действия долгового инструмента.

Оценка стоимости ценной бумаги с плавающей ставкой сложна, потому что стоимость этой формы капитала в долгосрочной перспективе зависит не только от текущей доходности, но и от будущих условий.

Финансовый аналитик может использовать текущую временную структуру процентных ставок и теоретическую временную структуру ставок для оценки средней стоимости таких инструментов.

Долг с условиями опционов.

Как аналитик должен определять стоимость долга, когда компания использует долг с условиями опционов, такими как «колл» (call - право на выкуп эмитентом), конвертация или «пут» (put - право на досрочную продажу инвестором эмитенту)?

Очевидно, что опционы влияют на стоимость долга.

Например, колл-облигации (с правом выкупа эмитентом) будут иметь доходность, превышающую аналогичную доходность обычных облигаций того же эмитента, поскольку держатели облигаций хотят получить компенсацию за риск выкупа, связанного с облигацией.

Аналогичным образом, условия пут-облигации, которая предоставляет инвестору возможность продавать облигации обратно эмитенту по заранее определенной цене, оказывают понижающий эффект на ставку доходности, относительно аналогичных обыкновенных облигаций.

Если у компании уже есть в обращении долг с условиями опционов, который по мнению аналитика влияет на будущую эмиссию долга компанией, он может просто использовать доходность к погашению (YTM) такого долга при оценке стоимости долга.

Если аналитик считает, что компания добавит или удалит условия опционов при будущей эмиссии долга, он может сделать корректировки рыночной стоимости для текущей YTM, чтобы отразить стоимость таких добавлений и/или удалений.

Техника расчета таких корректировок является расширенной темой, которая выходит за рамки этого чтения.

Долг, не имеющий рейтинга.

Если компания не имеет долга в обращении или если доходность существующего долга компании неизвестна, финансовый аналитик, возможно, не всегда сможет использовать доходность сопоставимых долговых ценных бумаг.

Это также может быть тем случаем, когда компания не имеет рейтинговых облигаций.

Хотя исследователи предлагают подходы для оценки «синтетического» рейтинга долга компании на основе финансовых коэффициентов, эти методы весьма приблизительны, поскольку долговые рейтинги включают не только финансовые коэффициенты, но и информацию о конкретном выпуске облигаций и эмитенте, которая не отражается в финансовых коэффициентах.

Аренда.

Аренда - это договорное обязательство, которое может заменить другие формы долга. Это правда, зависит от того является ли аренда операционной или финансовой арендой.