Компания растет, осуществляя инвестиции, которые, как ожидается, увеличивают выручку и прибыль. Компания приобретает капитал или средства, необходимые для таких инвестиций путем заимствования или использования средств своих владельцев.

Используя этот капитал для инвестиций с долгосрочной выгодой, компания создает свою стоимость в текущий момент.

Но какую именно стоимость?

Ответ зависит не только от ожидаемых будущих денежных потоков от инвестиций, но и от стоимости вложенных средств. Заимствования не безграничны. Ограничены также и средства собственников.

Стоимость этого капитала является важной составляющей в инвестиционных решениях как руководства компании, так инвесторов, оценивающих компанию.

Если компания инвестирует в проекты, которые приносят доходность превышающую стоимость капитала, то компания создает стоимость (ценность).

И напротив, если компания инвестирует в проекты, доходность которых ниже стоимости капитала, компания фактически теряет свою стоимость.

Поэтому оценка стоимости капитала является центральным вопросом в корпоративном финансовом управлении. Для аналитика, стремящегося оценить инвестиционную программу компании и ее конкурентную позицию, важна точная оценка стоимости капитала компании.

Оценка стоимости капитала - это сложная задача. Стоимость или цена капитала - это не наблюдаемая, а, скорее, оцениваемая величина. Получение оценочной стоимости капитала требует множества допущений и оценок.

Другая проблема состоит в том, что стоимость капитала, которая соответственно применяется к конкретным инвестициям, зависит от характеристик этих инвестиций: чем рискованнее денежные потоки инвестиций, тем выше их стоимость капитала.

На самом деле компания должна оценивать стоимость капитала для конкретных проектов. Очень часто, однако, оценка стоимости капитала делается для компании в целом, а затем эта стоимость корректируется (в сторону повышения или понижения), чтобы отразить риск рассматриваемого проекта по сравнению со средним проектом компании.

Это чтение рассматривает следующие основные темы:

  • Стоимость капитала (WACC) и ее основные вычисления.
  • Выбор методов оценки затрат для различных источников капитала.
  • Вопросы, с которыми сталкивается финансовый аналитик при использовании стоимости капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Стоимость капитала  (англ. 'cost of capital') - это ставка доходности, которую поставщики капитала (владельцы облигаций и собственники компании) требуют в качестве компенсации за свой вклад капитала в компанию.

Еще один взгляд на стоимость капитала заключается в том, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость средств для поставщиков капитала: потенциальный поставщик капитала не будет добровольно инвестировать в компанию, если ее доходность не будет превышать доходность альтернативной инвестиции с сопоставимым риском.

Компания обычно имеет несколько альтернатив для привлечения капитала, включая эмиссию долевых и долговых инструментов, и инструментов, сочетающих долевые и долговые компоненты.

Каждый выбранный источник капитала становится компонентом финансирования компании и имеет свою цену или стоимость (требуемую норму доходности), которую можно назвать компонентной или составляющей стоимостью капитала (англ. 'component cost of capital').

Поскольку мы используем стоимость капитала для оценки инвестиционных возможностей, мы имеем дело с предельной стоимостью капитала или предельными затратами на капитал (англ. 'marginal cost of capital') - стоимостью привлечения дополнительных средств для потенциального инвестиционного проекта. Таким образом, стоимость капитала, которой занимается инвестиционный аналитик, является предельной стоимостью.

Рассмотрим сначала стоимость капитала всей компании (позже мы рассмотрим, ее корректировки для конкретных проектов).

Стоимость капитала компании является требуемой ставкой доходности, которую инвесторы требуют при инвестициях среднего риска.

Наиболее распространенный способ оценить эту требуемую ставку доходности заключается в расчете предельной стоимости каждого из различных источников капитала, а затем рассчитать средневзвешенное значение этой стоимости.

См. также:

CFA - Взвешенное среднее и меры центральной тенденции.

Это средневзвешенное значение называется средневзвешенной стоимостью капитала или средневзвешенными затратами на капитал (WACC, Weighted average cost of capital). WACC также называют предельной стоимостью капитала (MCC, marginal cost of capital), поскольку это стоимость привлечения дополнительного капитала для компании.

Веса в этом средневзвешенном значении являются пропорциями (долями) различных источников капитала, которые компания использует для поддержки своей инвестиционной программы.

Исходя из того, что источниками капитала должны быть обыкновенные акциями, привилегированные акции и долговые инструменты, а также допуская тот факт, что в некоторых юрисдикции процентные расходы могут вычитаться при расчете налога на прибыль, формула WACC выглядит следующим образом:

\( \dstl \WACC = w_d r_d (1-t) + w_p r_p + w_e r_e \)  (Формула 1)

где:

  • \( w_d \) = доля долга, которую компания использует, когда привлекает новые средства.
  • \( r_d \) = предельная стоимость доли долга до налогообложения.
  • \( t \) = предельная налоговая ставка компании.
  • \( w_p \) = доля привилегированных акций, которую компания использует, когда привлекает новые средства.
  • \( r_p \) = предельная стоимость привилегированных акций.
  • \( w_e \) = доля собственного капитала, которую компания использует, когда привлекает новые средства.
  • \( r_e \) = предельная стоимость капитала.
Есть ряд важных вопросов, касающихся расчета WACC, показаного в Формуле 1, о которых финансовый аналитик должен знать.

Ниже мы рассмотрим два ключевых вопроса: налоги и определение весов.

Налоги и расчет стоимости капитала (WACC).

Предельной стоимостью долгового финансирования является стоимость долга с учетом допустимого налогового вычета для процентов по долгу, в соответствии с налоговым законодательством данной юрисдикции.

Если проценты не подлежат вычету в целях налогообложения, то используемая в формуле WACC налоговая ставка ( \(t \)) равна нулю, чтобы эффективная предельная стоимость долга была равна \( r_d\), т.е. до налогообложения.

Если проценты можно вычитать в полном объеме, то налоговый вычет снижает эффективную предельную стоимость, чтобы отразить не облагаемую налогом прибыль, и предельная стоимость долга равна \( r_d(1-t) \).

Например, предположим, что компания выплачивает €1 млн. процентов под долгу в размере €10 млн. Стоимость этого долга не равна €1 млн., потому что эти процентные расходы снижают налогооблагаемую прибыль на €1 млн., что приводит к снижению налога на прибыль.

Если компания имеет предельную налоговую ставку 40%, то этот €1 млн. процентов обходится компании в (€1 млн.)(1 - 0.4) = €0.6 млн., потому что проценты сокращают налоги компании на €0.4 млн.

В этом случае стоимость долга до налогообложения составляет 10%, тогда как стоимость долга после налогов составляет (€0.6 млн.)/ (€10 млн.) = 6%, что также можно рассчитать как 10%(1 - 0.4).

В юрисдикциях, где допускается налоговый вычет для процентных расходов, но эта возможность ограничена финансовым положением компании (например, положительной прибылью покрытия процентов) и/или иными условиями налогового права, компания может оказаться в ситуации, когда дополнительные процентные расходы не подлежат налоговому вычету.

Если вышеуказанная компания с €10 млн. долга была бы в такой ситуации, ее эффективная предельная стоимость долга составила бы 10%, а не 6%, потому что любые дополнительные процентные расходы не вычитались бы для целей налогообложения.

Другими словами, если есть ограничение налогового вычета, предельной стоимостью долга является стоимость долга без какой-либо налоговой корректировки: \( r*_d \) отражает эффективную предельную стоимость долга, \( r*_d = r_d \).

Пример (1) расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Предположим, что ABC Corporation имеет следующую структуру капитала: 30% долга, 10% привилегированных акций и 60 собственного (обыкновенного акционерного) капитала. Также предположим, что процентные расходы подлежат налоговому вычету.

ABC Corporation хочет сохранить это соотношение, поскольку оно позволяет привлечь новые средства. Ее стоимость долга до налогообложения составляет 8%, стоимость привилегированных акций составляет 10%, а стоимость собственного капитала составляет 15%.

Если предельная налоговая ставка компании составляет 40%, то какой будет средневзвешенная стоимость капитала ABC?

Решение:

Средневзвешенная стоимость капитала равна:

\( \WACC = (0.3)(0.08)(1 - 0.40) + (0.1)(0.1) + (0.6)(0.15) = 11.44\% \)

Пример 2. Включение налогового эффекта в стоимость капитала.

Финансовый аналитик оценивает стоимость капитала корпорации Zeale Corporation.

В процессе этой оценки аналитик оценил доналоговую стоимость капитала для долга и собственного капитала Zeale в 4% и 6% соответственно.

Какими будут стоимость долга и собственного капитала после налогообложения, если нет ограничения на налоговый вычет процентов, а предельная налоговая ставка Zeale составляет:

  1. 30%?
  2. 48%?

Предельная ставка налога

Стоимость долга после налогов

Стоимость собственного капитала после налогов

Решение п.1:

30%

0.04(1 - 0.30) = 2.80%

6%

Решение п.2:

48%

0.04(1 - 0.48) = 2.08%

6%

Примечание: для собственного капитала нет налоговой корректировки. Стоимость доналоговая стоимость собственного капитала равна за посленалоговой стоимости собственного капитала.

Как определять веса для расчета средневзвешенной стоимости (WACC)?

Как мы определяем, какие веса использовать?

В идеале мы хотим использовать именно ту долю каждого источника капитала, которую компания будет использовать в проекте или компании.

Если предположить, что компания имеет целевую структуру капитала и привлекает капитал в соответствии с этой целью, мы должны использовать эту целевую структуру капитала.

Целевая структура капитала (англ. 'target capital structure') - это структура капитала, которую компания стремится достигнуть.

Если мы знаем целевую структуру капитала компании, то, конечно, мы должны использовать ее в нашем анализе. Аутсайдеры компании, например, внешние аналитики, как правило, не знают целевую структуру капитала и должны оценивать ее, используя один из нескольких подходов:

  1. Сделать предположение о текущей структуре капитала компании, используя веса на основе рыночной стоимости компонентов капитала, которые образуют предполагаемую целевую структуру капитала компании.
  2. Изучить тенденции в структуре капитала компании или отчетность руководства, касающуюся политики структуры капитала.
  3. Использовать усредненные структуры капитала сопоставимых компаний.

Не зная целевую структуру капитала компании, мы можем использовать метод 1 как базовый подход.

Обратите внимание, что в методе 3 мы используем невзвешенные, арифметические средние, что часто делается для упрощения. Альтернативный подход заключается в том, чтобы рассчитать средневзвешенное значение с большими весами для крупных компаний.

Предположим, что мы используем текущую структуру капитала компании как образец для целевой структуры капитала. В этом случае мы используем рыночную стоимость различных источников капитала при расчете этих пропорций.

Например, если компания имеет следующую рыночную стоимость компонентов своего капитала:

Облигации

$5 млн.

Привилегированные акции

1 млн.

Обыкновенные акции

14 млн.

Итого, капитала

$20 млн.

Веса, которые мы применяем, будут:

\( w_d \) = 0.25

\( w_p \) = 0.05

\( w_e \) = 0.70

Пример 3 иллюстрирует оценку весов.

Обратите внимание, что простой способ преобразования коэффициента debt-to-equity (D/E) в вес, то есть, D/(D+E) ,заключается том, чтобы разделить D/E на 1 + D/E.

Пример 3. Оценка весов при расчете стоимости капитала (WACC).

Финансовый аналитик оценивает стоимость капитала компании GeWicht GmbH. Имеется следующая информация:

Рыночная стоимость долга

€50 млн.

Рыночная стоимость собственного капитала

€60 млн.

Основные конкуренты и их структуры капитала (в млн.):

Конкурент

Рыночная стоимость долга

Рыночная стоимость
собственного капитала

A

€25

€50

B

€101

€190

C

£40

£60

Каковы соотношения долга и собственного капитала GeWicht GmbH получит аналитик, если будет использовать при оценке:

  1. текущую структуру капитала компании?
  2. структуру капитала конкурентов?
  3. Предположим, что GeWicht объявляет о том, что отношение долга к собственному капиталу 0.7 отражает ее целевую структуру капитала. Какие веса следует использовать аналитику при расчете WACC?

Решение для части 1:

Текущая структура капитала.

\( \dst w_d =  { \€50 \over \€50 + \€60 } = 0.4545 \)

\( \dst w_e =  { \€60 \over \€50 + \€60 } = 0.5454 \)

Решение для части 2:

Структура капитала конкурентов.

\( \dst w_d =  { \€25 \over \€25 + \€50 } + { \€101 \over \€101 + \€190 } + { £40 \over £40 + £60 }  = 0.3601 \)

\( \dst w_e =  { \€50 \over \€25 + \€50 } + { \€190 \over \€101 + \€190 } + { £60 \over £40 + £60 }  = 0.6399 \)

Эти веса представляют собой среднее арифметическое часть долей долга и собственного капитала трех компаний, соответственно.

Решение для части 3:

Отношение долга к собственному капиталу 0.7 представляет собой вес долга 0.7/1.7 = 0.4118, поэтому:

\( w_d \) = 0.4118 и \( w_e \) = 1 - 0.4118 = 0.5882

Это были бы предпочтительные веса для расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC).