Когда компания намеревается привлечь новый капитал, она обычно обращается к инвестиционным банкирам. Инвестиционные банки взимают с компании плату (комиссию), основанную на размере и типе облигационного предложения.

Эта плата называется стоимостью размещения [предоставления] или затратами на размещение (англ. 'flotation cost').

В случае долговых инструментов и привилегированных акций мы обычно не включаем стоимость размещения в оценку стоимости капитала (затрат на капитал), поскольку объем этих затрат довольно мал, часто менее 1%.

При расчете стоимости капитала мы можем учесть стоимость размещения от таких источников капитала просто уменьшив поступления на стоимость размещения.

Однако при выпуске акций затраты на размещение могут быть существенными, поэтому мы должны рассматривать их при оценке стоимости внешнего собственного капитала.

Средние затраты на размещения для нового капитала были оценены исследователями в 7.11% в Соединенных Штатах, 1.65% в Германии, 5.78% в Великобритании и 4.53% в Швейцарии.

Большая часть различий в затратах согласно этим исследованиями, вероятно, связана с типом предложения. Предложения на покупку акций, типичные в Соединенных Штатах, в целом стоят дороже, чем предложения прав (на покупку акций), которые широко распространены в Европе.

Должны ли мы включать затраты на размещение в стоимость капитала?

Существуют два общих взгляда на эту проблему.

  1. Один подход, который вы можете часто встретить в учебниках, - это включить затраты на размещение в стоимость капитала.
  2. Другой подход заключается в том, что затраты на размещение должны не включаться в стоимость капитала, а, скорее, включаются в оценку в качестве дополнительных затрат проекта.

В соответствии с первым представлением, мы можем указать затраты на размещение в денежном выражении, как сумма на акцию или в процентах от цены на акцию. Если представить затраты на размещение  в денежном выражении как сумму на акцию \(F\), стоимость внешнего капитала будет определяться по формуле:

\( \dstl r_e = { \left( D_1 \over P_0 - F \right)} + g \) (Формула 15)

Если выражать затраты на размещение в процентном выражении, как долю цены на акцию, используется формула:

\( \dstl r_e = { \left( D_1 \over P_0 (1 - f) \right)} + g \) (Формула 16)

где \(f\) - это затраты на размещение в процентах от цены эмиссии.

Предположим, акции компании имеют текущие дивиденды $2 на акцию, текущую цену в $40 за акцию, а также ожидаемый темп роста в 5%. Стоимость собственного капитала составит 10.25%:

\( \dst r_e = { \left( $2(1+0.05) \over $40 \right)} + 0.05 \) = 0.0525 + 0.05 = 0.1025 или 10.25%

Если затраты на размещение составляют 4% от эмиссионной стоимости, стоимость внешнего капитала будет немного выше и составит 10.469%:

\( \dst r_e = { \left( $2(1+0.05) \over $40(1-0.04) \right)} + 0.05 \) = 0.05469 + 0.05 = 0.1047 или 10.47%

Проблема этого подхода состоит в том, что затраты на размещение представляют собой денежный поток в начале проекта и влияют на стоимость любого проекта, уменьшая первоначальный денежный поток.

Корректировка стоимости капитала на затраты на размещение неверна, поскольку, делая это, мы корректируем приведенную стоимость будущих денежных потоков на фиксированную процентную ставку - в приведенном выше примере, это разница в 22 базовых пункта, которые не обязательно соответствуют приведенной стоимости затрат на размещение.

Этот аргумент выдвинули John R. Ezzell и Р. R. Burr Porter [“Flotation Costs and the Weighted Average Cost of Capital,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 11, No. 3 (Сентябрь 1976), стр. 403-413].

Они утверждают, что правильный подход состоит в том, чтобы вычесть затраты на размещение как один из денежных оттоков начального периода проекта.

Альтернативный и рекомендуемый подход состоит в том, чтобы сделать корректировку денежных потоков при расчете оценки.

Например, рассмотрим проект, который требует первоначального денежного оттока в €60,000 и, как ожидается, будет приносить денежные притоки €10,000 каждый год в течение 10 лет.

Предположим, что предельная налоговая ставка компании составляет 40%, и доналоговая стоимость долга (затраты на долг) составляет 5%. Кроме того, предположим, что дивиденды компании в следующем периоде составляют €1, текущая цена за акцию составляет €20, а ожидаемые темпы роста 5%.

Таким образом, стоимость собственного капитала при использовании модели дисконтирования дивидендов составляет  (€1 / €20) + 0.05 = 0.10 или 10%.

Предположим, что компания будет финансировать проект за счет 40% долга и 60% собственного капитала. Иллюстрация 8 содержит информацию о компонентах стоимости капитала.

Иллюстрация 8. Посленалоговая стоимость долга и собственного капитала.

Источник капитала

Сумма финансирования (€)

Доля финансирования

Предельная посленалоговая налоговая стоимость

Долг

24,000

0.40

0.05(1 - 0.4) = 0.03

Собственный (акционерный) капитал

36,000

0.60

0.10

Средневзвешенная стоимость капитала составляет 7.2%, рассчитанная как 0.40(3%) + 0.60(10%). Если игнорировать затраты на размещение, то чистая приведенная стоимость (NPV) этого проекта составит:

NPV = €69,591 - €60,000 = €9,591.

Если затраты на размещение составляют, допустим, 5% привлеченного собственного капитала, то стоимость затрат на размещение составляет €1,800. Чистая приведенная стоимость с учетом затрат на размещение составит:

NPV = €69,591 - €60,000 - €1,800 = €7,791, если затраты на размещение не подлежат налоговым вычетам.

Или NPV составит €69,591 - €60,000 - €1,800(0.6) = €8,511, если затраты на размещение вычитаются для целей налогообложения.

Если вместо того, чтобы рассматривать затраты на размещение как часть денежных потоков, мы скорректируем стоимость капитала, то стоимость капитала составит 7.3578%, а NPV:

NPV = €69,089 - €60,000 = €9,089.

Как видите, мы получаем разные оценки, используя эти два метода.

Таким образом, если желательно вычесть затраты на размещение, включив их в расчет чистой приведенной стоимости, то почему подход корректировки стоимости капитала так часто встречается в учебниках?

Первая причина заключается в том, что часто бывает трудно определить конкретную структуру источников финансирования проекта. Использование корректировки стоимости капитала может быть полезным, если невозможно определить структуру финансирования конкретного проекта.

Во-вторых, при корректировке стоимости капитала легче продемонстрировать, как затраты на финансирование компании изменяются, по мере того как компания исчерпывает свой внутренне созданный собственный капитал (то есть, нераспределенную прибыль) и переключается на внешне созданный капитал (то есть, новую эмиссию акций).