Оценка компании на основе активов (англ. 'asset-based valuation') означает использование оценки рыночной или справедливой стоимости активов и обязательств компании. Таким образом, оценка на основе активов хорошо подходит для компаний, у которых нет высокой доли нематериальных или «внебалансовых» активов, и которые имеют высокую долю оборотных активов и краткосрочных обязательств.

Для аналитика разумно начинать оценку таких компаний с балансовых статей активов и обязательств. Однако, для большинства компаний, балансовая стоимость отличается от рыночной (справедливой) стоимости, а саму рыночную (справедливую) стоимость может быть сложно определить.

Модели оценки на основе активов часто используются вместе с моделями мультипликаторов для оценки частных (непубличных) компаний.

Публичные компании стремятся шире использовать в учете оценку по справедливой стоимости и раскрывать ее в отчетности, а оценку на основе активов чаще используют в дополнение к моделям приведенной стоимости и моделям мультипликаторов.

При оценке на основе активов аналитику необходимо принимать во внимание следующие важные факты:

  • При использовании методов оценки на основе активов очень сложно анализировать компании с активами, для которых нет активного рынка, позволяющего легко определить рыночную (справедливую) стоимость, например, такими, как основные средства.
  • Справедливая стоимость активов и обязательств может сильно отличаться от их балансовой стоимости.
  • Некоторые активы, являющиеся «нематериальными», отражаются в отчетности по балансовой стоимости. Другие нематериальные активы, такие как эффект синергии или хорошая деловая репутация, могут не отражаться в отчетности.
    Поскольку оценка на основе активов может не учитывать некоторые нематериальные активы, она может привести к «минимальной» стоимости, если оценивается значительное количество нематериальных активов.
    Когда у оцениваемой компании много нематериальных активов, аналитик должен отдавать предпочтение расширенной оценке денежных средств.
  • В условиях гиперинфляционной экономики стоимость активов сложнее оценивать.

Далее мы рассмотрим оценку на основе активов для гипотетических непубличных компаний, а затем перейдем к примеру публичной компании. Аналитики должны разбираться в трудностях и преимуществах использования оценки на основе активов для компаний, которые подходят для такой оценки.

Владельцы небольших частных компаний обычно хорошо знакомы с подходом, который заключается оценке активов и вычитании из них соответствующих обязательств.

Пример (18) оценки на основе активов семейной прачечной.

Семья владеет прачечной и недвижимостью (здание и земельный участок), на которой расположена прачечная. Недвижимость является обеспечением непогашенного кредита в размере $100,000.

Как можно оценить этот бизнес с использованием оценки на основе активов?

Решение:

Аналитик должен получить как минимум два рыночные оценки недвижимости (здание и землю) и оценить стоимость погашения кредита в размере $100,000. Эта информация дает оценку стоимости для всего, кроме текущей операционной деятельности прачечной.

То есть, у аналитика есть рыночная стоимость здания, земли и кредита, но он также должен оценить бизнес прачечной. Для этого он может ценить другие активы прачечной: оборудование и запасы.

Оборудование можно оценить по амортизированной стоимости, амортизированной стоимости с учетом инфляции или стоимости замещения актива.

Стоимость замещения в этом случае означает сумму, которую придется потратить на покупку эквивалентного подержанного оборудования. Эта сумма является рыночной стоимостью используемого оборудования.

Аналитик признает, что любые нематериальные активы прачечной (выгодное местонахождение, успешный маркетинг и т.д.) будут исключены из оценки, что приведет к неточной оценке на основе активов.

Пример 18 показывает некоторые из тонкостей применения оценки на основе активов для определения стоимости компании. Он также показывает, что этот подход не учитывает нематериальные активы. Пример 19 подчеркивает этот момент.

Пример (19) оценки на основе активов ресторана.

Оцениваемым бизнесом является ресторан, предлагающий завтраки и обеды. Владелец хочет продать бизнес и уйти в отставку.

Помещение ресторана арендуется и не принадлежит владельцу. Этот ресторан чрезвычайно популярен из-за особой кухни и секретных рецептов.

Как аналитик может оценить этот бизнес?

Решение:

Оценка стоимости бизнеса осложняется существенными нематериальными активами. Также необходимо рассмотреть несколько источников выручки и доходов. Но даже эти подходы упускают тот факт, что владелец может не продать свои секретные рецепты и, кроме того, не собирается продолжать деятельность.

Некоторые (или все) нематериальные активы могут исчезнуть, когда бизнес будет продан. Оценку на основе активов для этого ресторана необходимо начать с оценки стоимости ресторанного оборудования и запасов, и затем вычесть из нее стоимость обязательств.

Тем не менее, этот подход обеспечивает лишь хорошую минимальную основу для оценки.

У публичных компаний, активы, как правило, настолько обширны, что их детальный анализ невозможен, и трансформация балансовой стоимости в рыночную стоимость является нетривиальной задачей.

Оценка на основе активов больше всего подходит, когда рыночную стоимость корпоративных активов можно легко определить, а нематериальные активы, которые, как правило, трудно оценить, составляют относительно небольшую долю активов.

Оценка на основе активов также применима к финансовым компаниям, компаниям, добывающим природные ресурсы и компаниям, находящимся в стадии ликвидации. Однако даже для других типов компаний оценка материальных активов обеспечивает лишь минимальную основу для оценки.

Пример (20) оценки на основе активов авиакомпании.

Рассмотрим оценку стоимости авиакомпании, которая имеет несколько авиамаршрутов, высокие трудозатраты и прочие операционные расходы, и ежегодно несет убыток в несколько миллионов долларов.

При использовании большинства подходов к оценке, компания будет иметь отрицательную стоимость.

Почему подход оценки на основе активов подходит для конкурирующей компании, которая рассматривает возможность приобретения этой авиакомпании?

Решение:

Маршруты авиакомпании, права посадки самолетов, аренда оборудования аэропортов, наземного оборудования и самолетов могут иметь существенную ценность для конкурента.

Для данной компании подход оценки на основе активов означает оценку активов компании по отдельности и в отрыве от убыточного бизнеса, в котором они в настоящее время используются.

Аналитики, признающие неопределенности, связанные с уместностью модели и ее исходными данными, часто используют более одной модели или модели разных типов для оценки, чтобы повысить свою уверенность в оценке действительной стоимости.

Выбор моделей будет зависеть от доступности исходной информации для моделей. Пример 21 иллюстрирует использование трех методов оценки.

Пример (21) использования трех основных моделей оценки собственного капитала.

Данные компании о дивидендах на акцию (DPS), прибыли на акцию (EPS), цене акций и коэффициенте цена/прибыль (P/E) за последние пять лет представлены в Иллюстрации 11.

Кроме того, там показаны оценки (обозначены буквой «E» после суммы) DPS и EPS на следующие пять лет. Дата оценки приходится на конец 5-го года. Компания имеет 5,000 акций в обращении.

Иллюстрация 11. DPS, EPS, цена акций и P/E компании.

Год

DPS    

EPS    

Цена акций

TTM P/E

10

S3.10E

S5.20E

-

-

9

S2.91E

S4.85E

-

-

8

S2.79E

S4.65E

-

-

7

S2.65E

S4.37E

-

-

6

S2.55E

S4.30E

-

-

5

S2.43

S4.00

S50.80

12.7

4

S2.32

S3.90

S51.48

13.2

3

S2.19

S3.65

S59.86

16.4

2

S2.14

S3.60

S54.72

15.2

1

S2.00

S3.30

S46.20

14.0

Балансовый отчет компании на конец 5-го года приведен в Иллюстрации 12.

Иллюстрация 12. Балансовый отчет компании на конец 5-го года.

Денежные средства

$5,000

Дебиторская задолженность

15,000

Запасы

30,000

Чистые основные средства

50,000

Итого, активов

$100,000

Кредиторская задолженность

$ 3,000

Коммерческие ценные бумаги к погашению

17,000

Срочные кредиты

25,000

Обыкновенный акционерный капитал

55,000

Итого, обязательств и собственного капитала

$100,000
  1. Используя модель роста Гордона, оцените действительную стоимость. Используйте ставку дисконтирования 10% и оценку темпа роста на основе роста дивидендов в течение следующих пяти лет.
  2. Используя подход мультипликаторов, оцените действительную стоимость. Предположите, что разумной оценкой P/E является средний коэффициент (TTM) P/E за период с 1-го по 4-й год.
  3. Используя подход на основе активов, оцените стоимость на акцию на основе скорректированной балансовой стоимости. Предположите, что рыночная стоимость дебиторской задолженности и запасов соответствует бухгалтерской отчетности; рыночная стоимость чистых основных средств составляет 110% от балансовой стоимости; и балансовая стоимость обязательств отражает их рыночную стоимость.

Решение для части 1:

\( D_5 (1 + g)^5\) = \( D_{10} 2.43 (1 + g)^5 = 3.10 \)

\( g \approx 5.0\% \)

Оценка стоимости = \(V_5\) = 2.55/(0.10 - 0.05) = $51.00

Решение для части 2:

Среднее значение P/E = (14.0 + 15.2 + 16.4 + 13.2)/4 = 14.7.

Оценка стоимости =  $4.00 \( \times \) 14.7 = $58.80

Решение для части 3:

Рыночная стоимость активов = 5,000 + 15,000 + 30,000 + 1.1(50,000) = $105,000

Рыночная стоимость обязательств = $3,000 + 17,000 + 25,000 = $45,000

Скорректированная балансовая стоимость = $105,000 - 45,000 = $60,000

Оценка стоимости (скорректированная балансовая стоимость на акцию) = $60,000 + 1,000 акций = $60.00

Учитывая текущую цену акций $50.80, подход мультипликатора и подход на основе активов показывают, что акции недооценены. Учитывая действительную стоимость, полученную с помощью модели роста Гордона, аналитик, скорее всего, придет к заключению, что акции справедливо оценены.

Аналитик может изучить предположения, заложенные в мультипликатере и подходы оценки на основе активов, чтобы определить, почему полученные оценки стоимости отличаются от стоимости в соответствии с моделью роста Гордона и рыночной цены.