Непредвиденное обстоятельство (англ. 'contingency') - это будущее событие или обстоятельство, которое может произойти или возникнуть, но не обязательно произойдет или возникнет. Положение о непредвиденных обстоятельствах (англ. 'contingency provision') - это условие договора, которое допускает какое-либо действие, если произойдет событие или обстоятельство.

Для облигаций термин «встроенный опцион» (англ. 'embedded option') относится к различным положениям о непредвиденных обстоятельствах в облигационном соглашении. Эти положения предоставляют эмитенту или держателям облигаций право, но не обязательство предпринять некоторые действия.

Эти права называются «опционами» (англ. 'options'). Опционы являются неотъемлемой частью облигации и не могут торговаться отдельно от нее, поэтому их называют встроенными. Наиболее распространенные виды облигаций со встроенными опционами включают в себя отзывные облигации (колл-облигации), пут-облигации и конвертируемые облигации.

Опционы, встроенные в эти облигации, предоставляют эмитенту либо держателям облигаций определенные права, влияющие на обращение или выкуп облигаций.

Отзывные облигации.

Наиболее широко используемым встроенным опционом является колл-опцион.

Колл-облигация или отзывная облигация (англ. 'callable bond') дает эмитенту право выкупить облигацию полностью или частично до установленной даты погашения.

Основная причина, по которой эмитенты предпочитают выпускать отзывные облигации вместо облигаций без возможности отзыва, заключается в защите от снижения процентных ставок. Это снижение может произойти либо из-за снижения рыночных процентных ставок, либо из-за улучшения кредитного качества эмитента.

Если снижаются рыночные процентные ставки или улучшается кредитное качество, эмитент отзывной облигации имеет право заменить старый, дорогой выпуск облигаций на новый, более дешевый выпуск. Другими словами, эмитент может извлечь выгоду из снижения процентных ставок, имея возможность рефинансировать свой долг по более низкой процентной ставке.

Например, предположим, что рыночная процентная ставка составляла 6% на момент выпуска и что компания выпустила облигацию с купонной ставкой 7% - рыночная процентная ставка плюс спред в 100 б.п.

Теперь предположим, что рыночная процентная ставка упала до 4%, и что кредитоспособность компании не изменилась; компания все еще может выпустить новую облигацию по рыночной процентной ставке плюс 100 б.п..

Если возможен отзыв первоначальной облигации, компания может выкупить ее и заменить новой облигацией, которая выплачивает 5% в год. Если же первоначальная облигация не подлежит отзыву, компания продолжит выплачивать 7% в год и не сможет получить выгоду от снижения рыночных процентных ставок.

Как показано в этом примере, отзывные облигации выгодны для эмитента ценной бумаги. Иными словами, опцион отзыва представляет ценность для эмитента. Отзывные облигации представляют для инвесторов более высокий уровень риска реинвестирования, чем безотзывные облигации. То есть, при отзыве облигации ее держатели должны реинвестировать средства в ценную бумагу с более низкой процентной ставкой.

По этой причине отзывные облигации должны предлагать более высокую доходность и продаваться по более низкой цене, чем аналогичные безотзывные облигации. Более высокая доходность и более низкая цена компенсируют держателям облигаций стоимость колл-опциона для эмитента.

Отзывные облигации имеют давнюю традицию и обычно выпускаются корпоративными эмитентами. Несмотря на то, что впервые они были выпущены на рынке США, в настоящее время они часто выпускаются на всех основных рынках облигаций и в различных формах.

Подробная информация о колл-опционе указывается в облигационном соглашении. Эти данные включают цену отзыва (англ. 'call price'), которая представляет собой цену, выплачиваемую держателям облигаций при отзыве облигации.

Премия за отзыв (англ. 'call premium') - это сумма сверх номинала, выплачиваемая эмитентом при отзыве облигации.

В облигационном соглашении могут быть ограничения на то, когда облигация может быть отозвана, или у облигации могут быть разные цены отзыва в зависимости от момента отзыва. График отзыва определяет даты и цены, по которым можно отозвать облигацию.

Некоторые отзывные облигации выпускаются с периодом защиты от отзыва (англ. 'call protection period'), который также называют периодом блокировки или периодом отсрочки (англ. 'lockout period', 'cushion', 'deferment period').

Период защиты от отзыва запрещает эмитенту отзывать облигацию в начале сроке ее обращения и часто добавляется в качестве стимула для инвесторов покупать облигацию.

Самый ранний срок, в который можно отозвать облигацию, называют датой отзыва (англ. 'call date').

Единовременные отзывы (англ. 'make-whole calls')  впервые появились на рынке корпоративных облигаций США в середине 1990-х годов и с тех пор стали более распространенным явлением. Типичный единовременный отзыв требует, чтобы эмитент совершил единовременный платеж держателям облигаций на основе приведенной стоимости будущих купонных платежей и суммы погашения основного долга, не выплаченных из-за того, что облигация выкуплена досрочно.

Используемая ставка дисконтирования обычно представляет собой заранее определенный спред сверх доходности к погашению соответствующей суверенной облигации. Типичным результатом этого является стоимость выкупа, которая значительно больше, чем текущая рыночная цена облигации.

Положение о единовременном отзыве более выгодно для держателей облигаций, чем обычное положение об отзыве, поскольку позволяет им получить компенсацию, если эмитент отзовет облигацию. Эмитенты, однако, редко используют это положение, поскольку такой досрочной выкуп облигации обходится слишком дорого.

Эмитенты, как правило, используют единовременный отзыв, чтобы сделать облигации более привлекательными для потенциальных покупателей и платить более низкую купонную ставку.

Доступные стили исполнения отзывных облигаций включают:

  • Отзыв в американском стиле, иногда называемый непрерывным отзывом. Эмитент имеет право отозвать облигацию в любое время, начиная с первой даты отзыва.
  • Отзыв в европейском стиле. Эмитент имеет право отозвать облигацию только один раз в дату отзыва.
  • Отзыв в бермудском стиле. Эмитент имеет право отозвать облигацию в определенные даты после периода защиты от отзыва. Эти даты часто соответствуют датам выплаты купона.

Пример (7) колл-облигации.

Предположим, что гипотетическая 30-летняя облигация выпущена 15 августа 2019 года по цене 98.195 (в процентах от номинала). Каждая облигация имеет номинальную стоимость $1,000.

Облигация подлежит отзыву полностью или частично каждый год 15 августа, начиная с 2029 года по желанию эмитента.

Цены отзыва показаны ниже.

Год

Цена отзыва

Год

Цена отзыва

2029

103.870

2035

101.548

2030

103.485

2036

101.161

2031

103.000

2037

100.774

2032

102.709

2038

100.387

2033

102.322

2039 и позже

100.000

2034

101.955

  1. Период защиты от отзыва:
    1. 10 лет.
    2. 11 лет.
    3. 20 лет.
  2. Премия за отзыв (сверх $1,000 по номиналу) в 2033 году ближе всего к:
    1. $2.32.
    2. $23.22.
    3. $45.14.
  3. Положение об отзыве наиболее вероятно является:
    1. Бермудским отзывом.
    2. Европейский отзывом.
    3. Американским отзывом.

Решение для части 1:

Ответ A правильный. Облигации были выпущены в 2019 году, и впервые отзыв стал доступен в 2029 году. Период защиты от отзыва составляет 2029 - 2019 = 10 лет.

Решение для части 2:

Ответ B правильный. Цены отзыва указаны в процентах от номинала. Цена отзыва в 2033 году составляет $1,023.22 (102.322% \(\times\) $1,000).

Премия за отзыв - это сумма, выплачиваемая эмитентом сверх номинала. В 2033 году премия за отзыв составила $23.22 ($1,023.22 - $1,000).

Решение для части 3:

Ответ A правильный. Облигацию можно отозвать ежегодно 15 августа, начиная с 2029 года, то есть в определенные даты после периода защиты от отзыва. Таким образом, встроенный опцион - это бермудский отзыв.

Пут-облигации.

Положение «пут» (англ. 'put provision') дает держателю облигаций право продать облигацию обратно эмитенту по заранее определенной цене в определенные даты. Пут-облигации (англ. 'putable bonds') выгодны для держателя облигаций, поскольку гарантируют ему заранее установленную цену продажи в даты выкупа.

Если процентные ставки вырастут после даты выпуска, тем самым уменьшив цену облигации, держатели облигаций могут вернуть облигацию эмитенту и получить за нее деньги. Эти деньги могут быть реинвестированы в другие облигации, которые предлагают более высокую доходность из-за более высоких рыночных процентных ставок.

Поскольку пут-опцион представляет ценность для держателей облигаций, цена пут-облигации будет выше, чем цена аналогичной облигации без пут-опциона.

Аналогичным образом, доходность облигации с пут-опционом будет ниже, чем доходность аналогичной облигации без пут-опциона. Более низкая доходность компенсирует эмитенту стоимость пут-опциона для инвестора.

В облигационном соглашении указываются даты выкупа и цены, применимые к обратной продаже облигаций эмитенту. Цена продажи обычно соответствует номинальной стоимости облигации.

В зависимости от условий облигационного соглашения, пут-облигации могут разрешать обратную продажу только один или несколько раз в течение срока обращения облигации. Пут-облигации, которые разрешают обратную продажу только один раз, называют пут-облигациями в европейском стиле, их также часто называют единовременными пут-облигациями (англ. 'one-time put bonds').

Пут-облигации, которые разрешают обратную продажу несколько раз, называют пут-облигациями в бермудском стиле. Эти облигации предлагают большую гибкость для инвесторов, поэтому они, как правило, дороже, чем единовременные облигации.

Хотя пут-облигации в американском стиле могут выпускаться в теории, этого не наблюдается на практике.

Вероятная причина отсутствия таких пут-облигаций заключается в том, что эмитенты не хотят сталкиваться с непредвиденным выкупом облигации в неопределенное время, поскольку это требует быстрого сбора средств.

Как правило, пут-облигации включают положения о выкупе в течение 1-5 лет. Их растущая популярность часто мотивирована инвесторами, желающими защитить себя от значительного снижения цен на облигации.

Одной из причин этой растущей популярности было улучшение ликвидности на некоторых рынках, поскольку защита с помощью пут-опции привлекает более консервативные классы инвесторов.

Глобальный финансовый кризис, начавшийся в 2008 году, показал, что эти ценные бумаги часто могут усугубить проблемы с ликвидностью, поскольку они дают право первого требования на активы эмитента. Пут-опция дает держателям облигаций возможность конвертировать свои права требования в денежные средства раньше других кредиторов.