CFA - Договор эмиссии облигаций

Поскольку облигация является договорным соглашением между эмитентом и держателями облигаций, инвесторы должны принимать во внимание юридические соображения, связанные с ними. Инвесторы в ценные бумаги с фиксированным доходом также должны знать о нормативных и налоговых соображениях, связанных с облигациями, в которые они инвестируют или хотят инвестировать.

Соглашение об эмиссии облигаций, облигационное соглашение или просто договор эмиссии облигаций (англ. 'bond indenture') - это юридический договор, который описывает форму облигаций, обязательства эмитента и права владельцев облигаций. Участники рынка часто называют этот договор «bond indenture», особенно в США и ​​Канаде.

Договор эмиссии заключается на имя эмитента и содержит особенности выпуска облигаций, такие как сумма основного долга для каждой облигации, процентная или купонная ставка, даты выплаты купона и погашения облигации, а также опции или положения договора о непредвиденных обстоятельствах.

Облигационное соглашение также включает в себя информацию, касающуюся источников финансирования выплаты процентов и основного долга, а также определяет обеспечение, кредитное усиление или ковенанты.

Обеспечение (англ. 'collaterals') - это активы или финансовые гарантии, обеспечивающие выполнение долговых обязательств эмитента.

Кредитное усиление или кредитное укрепление (англ. 'credit enhancements') - это положения договора эмиссии, которые могут быть использованы для снижения кредитного риска выпуска облигаций.

Ковенанты (англ. 'covenants') - это условия облигационного соглашения, которые определяют права держателей облигаций и любые действия, которые эмитент обязан выполнять или которые ему запрещено выполнять.

Поскольку эмитенту нецелесообразно заключать прямое соглашение с каждым из многих держателей облигаций, облигационное соглашение обычно заключается через доверенное лицо. Доверенное лицо, как правило, является финансовой организацией, обладающей соответствующими полномочиями, например трастовое подразделение банка или трастовая компания.

Доверенное лицо или доверительный управляющий (англ. 'trustee') назначается эмитентом, но представляет интересы держателей облигаций. Роль доверенного лица состоит в том, чтобы контролировать исполнение эмитентом обязательств, определенных договором эмиссии и действовать от имени держателей облигаций.

Обязанности доверительного управляющего, как правило, должны быть административными и обычно включают:

В случае дефолта дискреционные полномочия доверенного лица значительно увеличиваются. Доверительный управляющий несет ответственность за организацию собраний держателей облигаций, чтобы обсудить необходимые действия. Он также может действовать против эмитента от имени держателей облигаций.

Для простой «ванильной» облигации, соглашение об эмиссии часто является стандартным шаблонным договором, в который добавляются особые положения и условия конкретной эмиссии облигаций. Для экзотических облигаций документ адаптируется соответствующим образом и часто может включать несколько сотен страниц.

При оценке профиля вознаграждения за риск эмиссии, инвесторы должны получать соответствующую информацию из содержания облигационного соглашения. Они должны уделять особое внимание своим правам в случае дефолта.

Помимо идентификации основных характеристик облигаций, описанных ранее, инвесторы должны тщательно изучить следующие области:

Далее мы рассмотрим каждую из этих областей.

Правовая идентичность эмитента облигаций и его правовая форма.

Юридическое обязательство осуществить платежи по договору является обязанностью эмитента облигаций.

Эмитент идентифицируется в договоре эмиссии своим юридическим наименованием.

Для суверенной облигации эмитент, как правило, является государственным органом, ответственным за управление национальным бюджетом, таким как HM Treasury (казначейство Ее Величества) в Соединенном Королевстве.

Как юридическое лицо, эмитент может отличаться от организации, которая управляет процессом выпуска облигаций.

Например, в случае с британскими государственными облигациями (gilts), юридическое обязательство погасить gilts лежит на HM Treasury, но облигации выпускаются долговым управлением UK Debt Management Office, которое является исполнительным органом HM Treasury.

Для корпоративных облигаций эмитент обычно является корпоративным юридическим лицом, например, Wal-Mart Stores Inc., Samsung Electronics Co. Ltd. или Volkswagen AG. Однако облигации иногда выпускаются дочерней компанией материнского юридического лица.

В этом случае инвесторы должны проанализировать кредитное качество дочерней компании, если только в договоре эмиссии не указано, что обязательства по облигациям не гарантированы материнской компанией. Если эмитенту присвоен кредитный рейтинг, дочерняя компания обычно имеет более низкий кредитный рейтинг, чем ее материнская компания, но, тем не менее, это не всегда так.

Иногда облигации выпускаются холдинговой компанией, которая является материнской компанией для группы компаний, а не одной из операционных компаний группы. Этот вопрос важен для инвесторов, потому что кредитный рейтинг холдинговой компании может отличаться от рейтингов ее операционных компаний, и у инвесторов, возможно, нет доступа к информации об активах, удерживаемых этими компаниями.

Если облигации выпускаются холдинговой компанией, которая имеет меньше (или вообще не имеет) активов, чтобы покрыть обязательства в случае дефолта, инвесторы сталкиваются с более высоким уровнем кредитного риска, чем если бы облигации были выпущены одной из операционных компаний группы.

Для ABS (ценных бумаг, обеспеченных активами), юридическое обязательство перед держателями облигаций по погашению часто лежит на специальной компании, созданной финансовой организацией, отвечающей за процесс секьюритизации. Такую финансовую организацию называют спонсором или инициатором.

Специальное юридическое лицо чаще всего называют компанией специального назначения (SPE, special purpose entity) в США и ​​SPV (special purpose vehicle) в Европе, а также иногда ее называют SPC (special purpose company).

Правовой формой для специальной компании может быть ограниченное партнерство, общество с ограниченной ответственностью или траст.

Как правило, специальные компании слабо капитализированы, не имеют независимого управления и сотрудников и не имеют иных целей, кроме операций, для которых они были созданы.

С помощью процесса секьюритизации спонсор передает активы специальной компании для выполнения определенной операции или серии операций.

Одной из ключевых причин создания компаний специального назначения является «удаленное банкротство» (англ. 'bankruptcy remoteness'), т.е. сохранение активов при процедуре банкротства. Передача активов спонсором юридически считается продажей; как только активы секьюритизированы, спонсор теряет право собственности на них. Любая сторона, предъявляющая требования на активы при банкротстве спонсора, не сможет получить их или выручку спонсора.

В результате этого способность специальной компании выплачивать проценты и погашать основной долг должна оставаться неизменной, даже если спонсор подвергнется дефолту. Поэтому такие специальные компании также называют компаниями удаленного банкротства (англ. 'bankruptcy-remote vehicle').

Источник погашения долга.

Облигационное соглашение обычно описывает, как эмитент намеревается обслуживать (осуществлять выплату процентов) и погашать долг.

Как правило, источником погашения облигации, выпущенной наднациональными организациями, является либо погашение предыдущих кредитов, либо капитал, внесенный ее участниками.

Национальные правительства могут также выступать в качестве гарантов для некоторых эмиссий облигаций. Если необходимы дополнительные источники погашения, наднациональная организация обычно может обратиться к своим членам, чтобы получить финансирование.

Суверенные облигации обеспечены «полным доверием и кредитоспособностью» национального правительства и, следовательно, способностью правительства собирать налоги и печатать деньги. Суверенные облигации, выраженные в местной валюте, в целом считаются наиболее безопасными инвестициями, поскольку правительства имеют право собирать налоги, чтобы обеспечить выплату процентов и основного долга.

Таким образом, есть высокая вероятность, что проценты и долг будет выплачены полностью и своевременно. Как следствие, доходность суверенных облигаций, как правило, ниже, чем у аналогичных облигаций, выпущенных прочими локальными государственными эмитентами.

Существуют три основных источника погашения для несуверенных государственных облигаций, и облигации обычно классифицируются в соответствии с этими источниками.

• Первым источником является основной налоговый орган эмитента.
• Вторым источником являются денежные потоки проекта, под финансирование которого выпускаются облигации.
• Третий источник состоит из специальных налогов или сборов, установленных специально для целей финансирования выплаты процентов и погашения долга.

Источником платежей по корпоративным облигациям является способность эмитента генерировать денежные потоки, в первую очередь за счет своей основной деятельности. Эти денежные потоки зависят от финансовой силы и целостности эмитента.

Поскольку корпоративные облигации имеют более высокий уровень кредитного риска, чем аналогичные суверенные и не суверенные государственные облигации, они обычно предлагают более высокую доходность.

В отличие от корпоративных облигаций, источник оплаты ABS не зависит от платежной способности действующей организации, а от денежных потоков, генерируемых одним или несколькими базовыми финансовыми активами, такими как ипотека или автокредиты.

Таким образом, инвесторы в ABS должны уделять особое внимание качеству активов, лежащих в основе ABS.

Обеспечение облигаций.

Обеспечение - это способ снизить кредитный риск. Инвесторы должны рассмотреть, как они ранжируются относительно других кредиторов в случае дефолта и проанализировать качество обеспечения эмиссии облигаций.

Ранжирование по старшинству прав на денежные потоки.

Обеспеченные облигации (англ. 'secured bonds') обеспечиваются активами или финансовыми гарантиями, которые используются для погашения долга в случае дефолта.

Напротив, необеспеченные облигации (англ. 'unsecured bonds') не имеют обеспечения. Держатели облигаций обладают общими правами требования на активы и денежные потоки эмитента.

Таким образом, в случае дефолта выплаты по необеспеченным облигациям осуществляются после обеспеченных облигаций. Снижая кредитный риск, обеспечение повышает кредитное качество облигаций и уменьшает их доходность.

Обеспечением облигации не обязательно является идентифицируемый актив. Вместо этого обеспечение может быть описано как «завод и инфраструктура» эмитента. В таких случаях инвесторы полагаются на ранжирование по старшинству (англ. 'seniority ranking') - то есть систематический способ, который определяет очередность удовлетворения требований кредиторов в случае банкротства или ликвидации эмитента.

Для инвесторов более важно то, как они ранжируются относительно других кредиторов, чем наличие актива достаточного качества и стоимости, чтобы покрыть их требования.

Старший долг (англ. 'senior debt') - это долг, который обладает приоритетным правом требования по отношению к субординированному или младшему долгу (англ. 'subordinated debt', 'junior debt').

Финансовые организации выпускают большой объем как старших необеспеченных, так и субординированных облигаций. Также нередко можно увидеть, что такие облигации выпускают как крупные, так и более мелкие банки.

Например, такие разные банки, как британский Royal Bank of Scotland и Prime Bank из Бангладеш выпускают старшие необеспеченные облигации для институциональных инвесторов.

Облигации без специального обеспечения (англ. 'debenture bonds', 'debentures') - это вид облигаций, которые могут быть обеспеченными или необеспеченными. Во многих юрисдикциях они являются необеспеченными облигациями.

В отличие от этого, облигации, известные как «debentures» в Соединенном Королевстве, а также в других странах Содружества, таких как Индия, обычно обеспечены активом или пулом активов, обособленных от требований других кредиторов.

Таким образом, инвесторам важно изучить облигацию, чтобы определить, является ли она обеспеченной ли необеспеченной. Если облигация обеспечена, ее держатели ранжируются выше необеспеченных кредиторов; у них есть определенный актив или пул активов, которые доверительный управляющий может использовать для погашения долга в случае дефолта.

Типы обеспечения облигации.

Существует широкий спектр облигаций с определенной формой обеспечения. Некоторые компании выпускают обеспеченные трастовые облигации и трастовые сертификаты на оборудование.

Обеспеченные трастовые облигации (англ. ' collateral trust bonds') обеспечены ценными бумагами, такими как обыкновенные акции, другие облигации или финансовые активы. Эти ценные бумаги предоставляются эмитентом и обычно удерживаются доверительным управляющим.

Трастовые сертификаты на оборудование (англ. 'equipment trust certificates') - это облигации, обеспеченные определенными типами оборудования или физическими активами, такими как самолеты, железнодорожный транспорт, транспортные контейнеры или нефтяные вышки.

Они наиболее часто выпускаются ради налоговой выгоды от аренды.

Например, предположим, что авиакомпания финансирует покупку новых самолетов трастовыми сертификатами на оборудование. Юридические права на самолет передаются доверительному управляющему, который выпускает трастовые сертификаты на оборудование на сумму стоимости покупки самолета и продает их инвесторам.

Доверительный управляющий сдает самолет в аренду авиакомпании и получает арендные платежи от авиакомпании, чтобы выплатить проценты по сертификатам инвесторами. Когда наступает срок погашения сертификатов, доверительный управляющий продает самолет авиакомпании; затем использует выручку, чтобы погасить основной долг по сертификатам и прекращает аренду.

Одной из наиболее распространенных форм обеспечения для ABS является залог недвижимости (англ. 'mortgaged property').

Ценные бумаги, обеспеченные закладными (MBS, 'mortgage-backed securities') - это долговые обязательства, которые представляют собой права требования на денежные потоки от пулов ипотечных кредитов, чаще всего под жилую недвижимость.

Ипотечные кредиты (англ. 'mortgage loans') приобретаются у банков, ипотечных компаний и других инициаторов, а затем объединяются в пулы государственными, квазигосударственными организациями или частными компаниями.

Финансовые организации, особенно в Европе, выпускают покрытые облигации. Покрытая облигация (англ. 'covered bond') - это долговое обязательство, обеспеченное сегрегированным пулом активов, который называют пулом покрытия (англ. 'cover pool').

Покрытые облигации аналогичны ABS, но предлагают своим держателям дополнительную защиту в случае дефолта финансовой организации.

Финансовая организация, которая спонсирует ABS, передает активы, обеспечивающие облигации, специальной компании. Если финансовая организация подвергается дефолту, инвесторы, которые удерживают облигации в этой финансовой организации, не имеют права предъявлять требования специальной компании и на ее пул активов, поскольку специальная компания является компанией «удаленного банкротства». Инвесторы смогут получить возмещение только у самой финансовой организации.

Напротив, в случае покрытых облигаций, пул активов остается на балансе финансовой организации. В случае дефолта, держатели облигаций обращаются к финансовой организации и пулу активов.

Таким образом, пул покрытия служит обеспечением. Если активы, включенные в пул покрытия, становятся неэффективными (то есть активы не генерируют обещанные денежные потоки), то эмитент должен заменить их на эффективные активы.

Следовательно, покрытые облигации обычно несут более низкие кредитные риски и обеспечивают более низкую доходность, чем аналогичные ABS.

Кредитное усиление облигаций.

Кредитное усиление или кредитное укрепление (англ. 'credit enhancements') означает различные положения облигационного соглашения, которые можно использовать для снижения кредитного риска выпуска облигаций. Таким образом, они повышают кредитное качество эмиссии и снижают доходность облигации. Кредитное усиление очень часто используют при создании ABS.

Существуют два основных типа кредитного усиления: внутреннее и внешнее.

Внутреннее кредитное усиление (англ. 'internal credit enhancement') зависит от структурных особенностей выпуска облигаций.

Внешнее кредитное усиление (англ. 'external credit enhancement') означает финансовые гарантии, полученные от третьей стороны, которую часто называют финансовым поручителем или гарантом. Далее мы опишем каждый тип кредитного усиления.

Внутреннее кредитное усиление.

Наиболее распространенными формами внутреннего кредитного усиления являются субординация, избыточное обеспечение и кредитные резервы.

---

Субординация долга (англ. 'subordination'), также известная как деление долга на транши, является наиболее популярным методом внутреннего кредитного усиления. Субординация означает создание более одного класса облигаций или транша и разграничение приоритетов прав собственности или долей участия в активе между траншами.

Денежные потоки, генерируемые активами, распределяются в соответствии со своими приоритетами между траншами с различным старшинством.

Ранжирование приоритетов прав называется структурой старшинства / субординации, где транши высшего старшинства называются старшими (англ. 'senior') траншами, а транши более низкого старшинства называются младшими (англ. 'junior') или субординированными (англ. 'subordinated') траншами.

Субординированные транши функционируют как кредитная защита для более старших траншей, в том смысле, что более старший транш имеет более приоритетное право на доступные денежные потоки. Этот тип защиты также обычно называют водопадной или каскадной структурой (англ. 'waterfall structure'), поскольку в случае дефолта выручка от ликвидации активов будет использоваться в первую очередь для выплат самым старшим кредиторам.

Таким образом, при дефолте эмитента убытки распределяются снизу вверх - то есть от самого младшего до самого старшего транша. Самый старший транш, как правило, не подвержен убыткам, если эти убытки не превышают сумму субординированных траншей, поэтому самому старшему траншу обычно присваивается кредитный рейтинг Aaa/AAA.

---

Избыточное обеспечение (англ. 'overcollateralization') означает процесс размещения большего обеспечения, чем необходимо для привлечения или обеспечения финансирования. Оно представляет собой форму внутреннего кредитного усиления, поскольку дополнительное обеспечение можно использовать для покрытия убытков.

Например, если при выпуске размер основного долга облигаций составляет $100 млн., а стоимость обеспечения составляет $110 млн., то размер избыточного обеспечения составляет $10 млн.

Со временем размер избыточного обеспечения может меняться. Это может произойти из-за амортизации заложенных активов, предоплаты или дефолта (в случае MBS).

Основной проблемой избыточного обеспечения является оценка обеспечения.

Например, одной из основных причин кредитного кризиса 2007-2009 г. была проблема оценки жилой недвижимости, обеспечивавшей MBS. Многие дома первоначально оценивались выше, чем стоимость выпущенных ценных бумаг.

Но поскольку цены на недвижимость упали, и домовладельцы допустили дефолт по своей ипотеке, кредитное качество многих MBS резко снизилось. Результатом этого стал быстрый рост доходности и паника среди инвесторов в эти ценные бумаги.

---

Кредитные резервы (англ. 'reserve accounts', 'reserve funds') являются еще одной формой внутреннего кредитного усиления и бывают двух типов: денежные резервные фонды и счета избыточного спреда.

Денежные резервные фонды (англ. 'cash reserve fund') - это денежные депозиты, которые могут быть использованы для компенсации убытков.

На счета избыточного спреда (англ. 'excess spread account') распределяются суммы, оставшиеся после выплаты процентов держателям облигаций. Избыточный спред, иногда называемый избыточным денежным потоком от процентов (англ. 'excess interest cash flow') - это разница между денежным потоком, полученным от активов, используемых для обеспечения выпуска облигаций, и процентов, выплачиваемых держателям облигаций.

Избыточный спред может удерживаться и размещаться на резервном счете, который служит в качестве первой линии защиты от убытков.

В процессе, называемом «turboing» (т.е. ускорение), избыточный может использоваться для погашения основного долга, при этом самым старший транш погашается первым.

Внешнее кредитное усиление.

Наиболее распространенными формами внешнего кредитного усиления являются банковские гарантии и поручительские гарантии, аккредитивы и денежные залоговые счета.

---

Банковские гарантии и поручительские гарантии (англ. 'surety bonds') очень похожи по своему характеру, поскольку возмещают держателям облигаций убытки, понесенные в случае дефолта эмитента. Однако обычно в них есть максимальная гарантированная сумма, которую называют неустойкой (англ. 'penal sum').

Основная разница между банковской гарантией и поручительской гарантией состоит в том, что первая выпускается банком, тогда как последняя выпускается рейтинговой и регулируемой страховой компанией. Страховые компании, которые специализируются на предоставлении финансовых гарантий, обычно называются однопрофильными страховыми компаниями (англ. 'monoline insurance companies').

Однопрофильные страховщики играли важную роль в секьюритизации до кредитного кризиса 2007-2009 годов. Но после этого финансовые гарантии от однопрофильных страховщиков стали менее распространенной формой кредитного усиления из-за, финансовых трудностей, вызванных кризисом и падения кредитных рейтингов, с которым столкнулось большинство однопрофильных страховщиков.

---

Аккредитив (англ. 'letter of credit') финансовой организации является еще одной формой внешнего кредитного усиления для выпуска облигаций. Финансовая организация предоставляет эмитенту кредитную линию для возмещения дефицита денежных потоков от активов, обеспечивающих эмиссию.

Аккредитивы также стали менее распространенной формой кредитного усиления после того, как кредитный кризис снизил кредитные рейтинги некоторых финансовых организаций, являвшихся поставщиками аккредитивов.

Банковские гарантии, поручительские гарантии и аккредитивы подвергают инвестора стороннему риску (со стороны контрагента), то есть существует вероятность того, что гарант не сможет выполнить свои обязательства.

---

Денежный залоговый счет (англ. 'cash collateral account') смягчает этот риск, поскольку эмитент может немедленно заимствовать сумму кредитного усиления, а затем инвестировать эту сумму, как правило, в рейтинговую краткосрочную коммерческую ценную бумагу (вексель).

Поскольку денежный залоговый счет - это фактически денежный депозит, а не залог денежных средств, снижение рейтинга поставщика залогового счета не обязательно приведет к снижению рейтинга выпуска облигаций, обеспечиваемого этим поставщиком.

Ковенанты.

Ковенанты облигаций являются юридически обязательными правилами, которые заемщики и кредиторы соглашаются соблюдать при новой эмиссии облигаций.

Облигационное соглашение часто включает обязывающие (позитивные) и запрещающие (негативные или ограничительные) ковенанты.

Обязывающие ковенанты определяют то, что эмитент обязан делать, тогда как запрещающие ковенанты определяют то, что эмитенту запрещено делать.

Обязывающие ковенанты, как правило, являются административными по своему характеру. Например, они часто указывают, что эмитент должен делать с поступлениями от выпуска облигаций и обязывают осуществить платежи по договору.

В рамках обязывающих ковенантов эмитент может также обязаться соблюдать все законы и нормативные акты, поддерживать свои текущие направления бизнеса, страховать и поддерживать свои активы, а также своевременно платить налоги. Такие ковенанты, как правило, не требуют от эмитента дополнительных затрат и не вводят существенных ограничений в отношении того, как эмитент управляет своим бизнесом.

Напротив, запрещающие ковенанты часто требуют затрат и существенно ограничивают потенциальные бизнес-решения эмитента.

Цель запрещающих ковенантов состоит в том, чтобы защитить держателей облигаций от таких проблем, как разводнение их прав требования, изъятия и замещения активов, а также неоптимальные инвестиции эмитента. Примеры запрещающих ковенантов включают:

Это лишь несколько примеров запрещающих ковенантов. Типичной характеристикой всех запрещающих ковенантов является обеспечение того, чтобы эмитент не предпринимал каких-либо действий, которые значительно снижают его способность выплачивать проценты и погашать основной долг.

Однако держатели облигаций редко предъявляют слишком специфические требования к тому, как эмитент должен управлять своим бизнесом, поскольку это подразумевает определенную степень контроля, чего держатели облигаций юридически хотят избежать.

Кроме того, строгие запрещающие ковенанты могут не соответствовать интересам держателей облигаций, если они подталкивают эмитента к банкротству, когда банкротства можно избежать.

Например,

• строгие ограничения на размер долга могут помешать эмитенту привлечь новый долг, необходимый для выполнения его договорных обязательств;
• строгие ограничения на выбытие активов могут запретить эмитенту продать активы или бизнес-единицы и получить необходимую ликвидность, чтобы осуществить выплату процентов или основного долга; и
• строгие ограничения на слияния и поглощения могут предотвратить поглощение эмитента более сильной компанией, которая сможет обеспечить выполнение договорных обязательств эмитента.

Пример 2.

1. Для обозначения договора эмиссии облигаций скорее всего будет использоваться термин:
   1. облигационное соглашение (indenture).
   2. облигация без специального обеспечения (debenture).
   3. аккредитив.
2. Частное лицо или компания, которая, скорее всего, выступит в роли доверительного управляющего для выпуска облигаций, это:
   1. финансовая организация, назначенная эмитентом.
   2. казначей или финансовый директор эмитента.
   3. финансовая организация, назначенная регулирующим органом.
3. Частное лицо или компания, которая, скорее всего, будет ответственной за своевременную выплату процентов и погашение основного долга держателям облигаций, это:
   1. доверительный управляющий.
   2. основной банк эмитента.
   3. казначей или финансовый директор эмитента.
4. Основным преимуществом выпуска облигаций через специальную компанию является:
   1. удаленное банкротство.
   2. налоговые выгоды.
   3. высокая ликвидность и снижение затрат.
5. Категория облигаций, которая, скорее всего, будет погашена за счет погашения предыдущих займов эмитента, это:
   1. суверенные облигации.
   2. наднациональные облигации.
   3. несуверенные облигации.
6. В качестве обеспечения обеспеченных трастовых облигаций скорее всего будут использоваться:
   1. ценные бумаги.
   2. ипотека.
   3. физические активы.
7. Внешним усилением кредита с наименьшим сторонним риском, является:
   1. поручительская гарантия.
   2. аккредитив.
   3. денежный залоговый счет.
8. Примером обязывающего ковенанта является требование:
   1. о том, чтобы дивиденды не превышали 60% прибыли.
   2. обеспечить периодическое обслуживание и поддержку финансируемых активов.
   3. о том, чтобы соотношение долга и собственного капитала (debt-to-equity ratio) не превышало 0.4, и коэффициент покрытия процентов не снижался ниже 8.0.
9. Примером ковенанта, который защищает держателей облигаций от разводнения их прав требования, является ограничение на:
   1. размер долга.
   2. инвестиции.
   3. слияния и поглощения.

---

Решение для части 1:

Ответ A правильный.

Договор между эмитентом и держателями облигаций часто называют доверительным актом (deed trust). Договор содержит условия эмиссии, включая сумму основного долга, купонную ставку и график платежей.

Договор эмиссии также предоставляет информацию об источниках финансирования выплат по договору и определяет обеспечение, кредитное усиление и ковенанты.

Ответ B неверен, поскольку облигация без специального обеспечения (debenture) представляет собой тип облигации. Ответ C неверен, поскольку аккредитив - это внешнее кредитное усиление.

---

Решение для части 2:

Ответ A правильный. Эмитент выбирает трастовое финансовое учреждение, такое как трастовое подразделение банка или трастовая компания, чтобы действовать в качестве доверительного управляющего для выпуска облигаций.

---

Решение для части 3:

Ответ A правильный. Хоте эмитент, в конечном счете, является плательщиком по договору, но тем, кто обеспечивает эти своевременные платежи, является доверительный управляющий.

Это осуществляется путем предъявления эмитенту документов на процентные выплаты и погашение основного долга, а также удерживание необходимых средств, пока весь долг не будет выплачен.

---

Решение для части 4:

Ответ A правильный. Специальная компания - это компания удаленного банкротства. Удаленное банкротство достигается путем передачи спонсором активов специальной компании.

Как только эта передача завершена, спонсор теряет право собственности на активы. Если спонсор подвергается дефолту, к нему нельзя предъявлять какие-либо требования на эти активы или на поступления от передачи этих активов специальной компании.

---

Решение для части 5:

Ответ B правильный. Источником выплат по облигациям, выпущенным наднациональными организациями, является либо погашение предыдущих займов организации, либо взносы государств-членов организации.

Ответ A неверен, потому что национальные правительства полагаются на свои налоговые поступления при погашении долга.

Ответ C неверен, потому что несуверенные облигации, как правило, также погашаются налоговыми сборами эмитента или денежными потоками финансируемого проекта.

---

Решение для части 6:

Ответ A правильный. Обеспеченные трастовые облигации обеспечены ценными бумагами, такими как обыкновенные акции, другие облигации или финансовые активы. Ответ B неверен, потому что MBS обеспечены ипотекой.

Ответ C неверен, потому что трастовые сертификаты на оборудование обеспечиваются физическими активами, такими как самолеты, железнодорожный транспорт, транспортные контейнеры или нефтяные вышки.

---

Решение для части 7:

Ответ C правильный. Сторонний риск (риск контрагента) для поручительской гарантии и аккредитива возникает за счет будущих обязательств по погашению.

Напротив, денежный залоговый счет позволяет эмитенту немедленно занять сумму кредитного усиления и инвестировать ее.

---

Решение для части 8:

Ответ B правильный. Обязывающие ковенанты определяют, что эмитент «должен делать» и являются административным по своему характеру.

Ковенант, требующий от эмитента обеспечить периодическое обслуживание и поддержание финансируемых активов, является примером обязывающего ковенанта.

Ответы A и С неверны, поскольку это запрещающие ковенанты: они определяют, что эмитент не должен делать.

---

Решение для части 9:

Ответ A правильный. Ограничения на размер долга обычно принимают форму предельно допустимого коэффициента долговой нагрузки или минимального приемлемого коэффициента покрытия процентов.

Таким образом, это ограничение ограничивает способность эмитента приобретать новый долг, разводняющий права требования держателей облигаций.

Ответы B и C неверны, поскольку это ковенанты, которые ограничивают деятельность эмитента, предотвращая осуществление инвестиций эмитентом или поглощение эмитента, соответственно.