Наиболее распространенной платежной схемой на сегодняшний день является простая ванильная облигация, денежные потоки которой показаны в Иллюстрации 1.

Простые ванильные облигации осуществляют периодические, фиксированные купонные платежи и единовременную выплату (шаровой платеж) основной суммы при погашении. Но есть и другие схемы денежных потоков, как в отношении погашения основного долга, так и в отношении процентных платежей.

Далее мы рассмотрим основные схемы денежных потоков, наблюдаемые на глобальных рынках фиксированного дохода. Схемы выплат основного и процентных платежей, как правило, аналогичны для облигаций определенного типа, таких как 30-летние казначейские облигации США.

Тем не менее, графики платежей значительно отличаются для разных типов облигаций, таких как государственные облигации и корпоративные облигации.

Основные платежные схемы погашения облигаций.

График погашения заимствованной суммы является важным вопросом для инвесторов, поскольку он влияет на уровень кредитного риска, с которым они сталкиваются, удерживая облигации.

Любое условие договора эмиссии, которое периодически уменьшает основной долг, является способом снижения кредитного риска.

Залповые, полностью амортизируемые и частично амортизируемые облигации.

Схема платежей простой ванильной облигации используется практически для всех государственных облигаций, а также для большинства корпоративных облигаций. Такая облигация также известна как залповая облигация или облигация-пуля (англ. 'bullet bond'), поскольку выплата основной суммы долга производится «залпом», т.е. единовременно при наступлении срока погашения.

Напротив, амортизируемая облигация (англ. 'amortizing bond') имеет график погашения, который требует периодической выплаты процентов и погашения основной суммы.

Полностью амортизируемая облигация (англ. 'fully amortized bond'), характеризуется фиксированным периодическим графиком платежей, уменьшающим непогашенную сумму основного долга облигации до нуля на дату погашения.

Частично амортизируемая облигация (англ. 'partially amortized bond') также производит фиксированные периодические платежи до погашения, но только часть основного долга выплачивается на дату погашения. Таким образом, на дату погашения требуется шаровой или единовременный платеж (англ. 'balloon payment'), чтобы погасить находящуюся в обращении облигацию.

Иллюстрация 4 показывает различия в графиках оплаты для залповой облигации, полностью амортизируемой облигации и частично амортизируемой облигации. Для этих трех облигаций:

  • основная сумма долга составляет $1,000,
  • срок погашения: 5 лет,
  • купонная ставка: 6%,
  • процентные платежи производятся ежегодно.

Рыночная процентная ставка, используемая для дисконтирования ожидаемых денежных потоков облигаций до погашения, постоянна и составляет 6%. Облигации выпускаются и погашаются по номиналу. Для частично амортизируемой облигации шаровой платеж составляет $200.

Иллюстрация 4. Пример графиков оплаты для залповой, полностью амортизируемой и частично амортизируемой облигации.


Залповая облигация

Год

Денежные потоки инвестора

Выплата процентов

Погашение основного долга

Непогашенный остаток долга
на конец года

0

-$1,000.00

$1,000.00

1

60.00

$60.00

$0.00

1,000.00

2

60.00

60.00

0.00

1,000.00

3

60.00

60.00

0.00

1,000.00

4

60.00

60.00

0.00

1,000.00

5

1,060.00

60.00

1,000.00

0.00


Полностью амортизируемая облигация

Год

Денежные потоки инвестора

Выплата процентов

Погашение основного долга

Непогашенный остаток долга
на конец года

0

-$1,000.00

1

237.40

$60.00

$177.40

$822.60

2

237.40

49.36

188.04

634.56

3

237.40

38.07

199.32

435.24

4

237.40

26.11

211.28

223.96

5

237.40

13.44

223.96

0.00


Частично амортизируемая облигация

Год

Денежные потоки инвестора

Выплата процентов

Погашение основного долга

Непогашенный остаток долга
на конец года

0

-$1,000.00

1

201.92

$60.00

$141.92

$858.08

2

201.92

51.48

150.43

707.65

3

201.92

42.46

159.46

548.19

4

201.92

32.89

169.03

379.17

5

401.92

22.75

379.17

0.00

Инвесторы платят $1,000 за приобретение любой из трех облигаций. Для залповой облигации они получают купонную выплату в размере $60 (6% \(\times\) $1,000) каждый год в течение 5 лет. Последний платеж составляет $1,060, потому что он включает как последний купон, так и основную сумму.

Для полностью амортизируемой облигации годовой платеж, включающий купон и основной долг, является фиксированным. Таким образом, этот годовой платеж можно рассматривать как аннуитет.

Этот аннуитет длится 5 лет. Его приведенная стоимость, дисконтированная по рыночной процентной ставке 6%, равна цене облигации в $1,000. Таким образом, годовой платеж составляет $237.40.

См. также:

В первый год процентная часть платежа составляет $60 (6% \(\times\) $1,000), что подразумевает, что основная часть составляет $177.40 ($237.40 - $60).

Это погашение оставляет непогашенный остаток основной суммы долга, который становится основой для расчета процентов за следующий год и составляет $822.60 ($1,000 - $177.40).

Во второй год процентная часть платежа составляет $49.36 (6% \(\times\) $822.60), основная часть составляет $188.04 ($237.40 - $49.36), а непогашенный остаток составляет $634.56 ($822.60 - $188.04).

В пятый год непогашенный остаток долга полностью погашается. Обратите внимание, что годовой платеж является постоянным, но со временем его процентная часть уменьшается, в то время как часть основного долга увеличивается.

Частично амортизируемую облигацию можно рассматривать как комбинацию двух элементов: пятилетнего аннуитета и шарового платежа при погашении. Приведенная стоимость этих двух элементов равна цене облигации $1,000.

Для полностью амортизируемой облигации ставкой дисконтирования является рыночная процентная ставка 6%, а постоянная сумма аннуитета равна $201.92. Эта сумма представляет собой годовой платеж в течение первых четырех лет.

С 1-го по 4-й год распределение между процентами и основным долгом осуществляется так же, как и для полностью амортизируемой облигации.

Процентная часть платежа равна 6%, умноженным на непогашенную часть долга на конец предыдущего года. Основная часть погашения равна $201.92 за вычетом процентной части; непогашенная сумма долга на конец года равна непогашенному долгу на конец предыдущего года за вычетом основной части погашения за текущий год.

В 5-м году инвесторы получают $401.92. Эту сумму можно рассчитать либо как сумму процентов ($22.75) и непогашенной основной суммы долга ($379.17), либо как постоянную сумма аннуитета ($201.92) плюс шаровой платеж ($200).

Для полностью амортизируемой облигации выплата процентов уменьшается, а погашение основного долга увеличивается с течением времени.

Поскольку основная сумма долга амортизируется не полностью, процентные платежи выше для частично амортизируемой облигации, чем для полностью амортизируемой облигации, за исключением первого года, когда они равны.

Иллюстрация 4 не рассматривает сложность схемы погашения для некоторых облигаций, таких как многие ABS.

Например, MBS (ипотечные ценные бумаги) несут в себе риск досрочного погашения (риск предоплаты), который означает возможное досрочное погашение основной суммы долга ипотеки.

Заемщики обычно имеют право досрочно погашать ипотеку, что обычно происходит, когда текущий домовладелец приобретает новый дом, или когда домовладельцы рефинансируют свои ипотечные кредиты при падении рыночных процентных ставок.

Пример 5.

  1. Структура платежей, которая требует наибольшего погашения основного долга при наступлении срока погашения, - это структура:
    1. залповой облигации.
    2. полностью амортизируемой облигации.
    3. частично амортизируемой облигации.
  2. Простая ванильная облигация имеет срок погашения 10 лет, номинальную стоимость £100 и купонную ставку 9%. Процентные платежи производятся ежегодно. Предполагается, что рыночная процентная ставка постоянна и составляет 9%. Облигация выпускается и погашается по номиналу. Сумма погашения основного долга в первый год ближе всего к:
    1. £0.00.
    2. £6.58.
    3. £10.00.
  3. Относительно полностью амортизируемой облигации, купонные платежи по аналогичной частично амортизируемой облигации:
    1. меньше или равны.
    2. равны.
    3. больше или равны.

Решение для части 1:

Ответ A правильный. Полное погашение основного долга происходит на дату погашения для залповой (или простой ванильной) облигации, тогда как для полностью и частично амортизируемых облигаций погашение происходит постепенно с течением времени.

Таким образом, наибольшее погашение основного долга характерно для залповой облигации.

Решение для части 2:

Ответ A правильный. Простая ванильная (или залповая) облигация не осуществляет выплат основного долга до даты погашения.

Ответ B неверен, поскольку сумма £6.58 соответствует погашению для полностью амортизируемой облигации.

Решение для части 3:

Ответ C правильный. За исключением выплат на дату погашения, выплаты основного долга будут ниже для частично амортизируемой облигации, чем для аналогичной полностью амортизируемой облигации.

Следовательно, остаток долга и, соответственно, процентные платежи будут выше для частично амортизируемой облигации, чем для полностью амортизируемой облигации, при прочих равных.

Единственным исключением является первый процентный платеж, который одинаков для обеих схем денежных потоков. Это связано с тем, что к моменту выплаты первого купона не осуществляется ни одной выплаты основного долга.

Облигации с фондом погашения.

Соглашение о фонде погашения (англ. 'sinking fund arrangement') - это еще один подход, который можно использовать для достижения той же цели периодического погашения находящейся в обращении облигации.

Термин «фонд погашения» или «амортизационный фонд» (англ. 'sinking fund') означает выделение эмитентом средств в специальный фонд для погашения облигации.

Первоначально фонд погашения был денежным резервом, который формировался специально с целью погашения основного долга облигации.

Сейчас, в целом, соглашение о фонде погашения определяет часть непогашенного долга облигации, например 5%, которая должна выплачиваться из фонда каждый год на протяжении всего срока обращения облигации или даже после даты погашения. Эта выплата осуществляется независимо от того, был ли создан фактический отдельный денежный резерв.

Как правило, эмитент направляет суммы погашения доверительному управляющему по облигационному соглашению. Затем доверительный управляющий либо погашает все облигации частично на полученную сумму, либо случайным образом выбирает серийные номера облигаций, которые будут полностью погашены.

Номера выбранных для погашения облигаций могут публиковаться в деловых периодических изданиях, таких как The Wall Street Journal или The Financial Times.

Наряду со стандартной версией фонда, описанной выше, также применяется другой тип соглашения о фонде погашения, которое действует путем выкупа постоянно растущей суммы основной суммы долга облигации (общей суммы) каждый год. Затем остаток долга выкупается при наступлении срока погашения.

Такие фонды погашения обычно используются в США, Великобритании и странах Содружества энергетическими и коммунальными компаниями, которые выпускают облигации.

Другой распространенный вариант фонда погашения предполагает колл-опцион в облигационном соглашении, который позволяет эмитенту выкупить облигации досрочно - облигации с колл-опционом обсуждаются более подробно в следующих разделах.

Эмитент обычно может выкупить облигации по рыночной цене, по номиналу или по определенной фондом цене, в зависимости от того, какая из них является самой низкой. Чтобы справедливо распределить бремя колл-опциона между держателями облигаций, подлежащие погашению облигации выбираются случайным образом на основе их серийного номера.

Обычно эмитент может выкупить лишь небольшую часть эмиссии облигаций. Однако некоторые облигационные соглашения позволяют эмитентам использовать двойной опцион или опцион «дабл» (англ. 'doubling option', 'double option'), чтобы выкупить двойное требуемое количество облигаций.

Преимущество соглашения о фонде погашения состоит в том, что оно обеспечивает формальный план погашения долга.

Для инвестора это соглашение снижает риск дефолта эмитента при наступлении срока погашения, что снижает кредитный риск выпуска облигаций. Но инвесторы также сталкиваются с потенциальными недостатками соглашения о фонде погашения.

Во-первых, инвесторы сталкиваются с риском реинвестирования (англ. 'reinvestment risk'). Это риск, связанный с необходимостью реинвестирования денежных потоков по процентной ставке, которая может быть ниже текущей доходности к погашению.

Если выбраны серийные номера облигаций инвестора, эти облигации будут погашены, а инвестору придется реинвестировать доход от погашения. Если рыночные процентные ставки упали с тех пор, как инвестор приобрел облигации, то он или она, вероятно, не сможет приобрести облигацию, предлагающую ту же доходность.

Еще один потенциальный недостаток для инвесторов связан с тем, что у эмитента может быть возможность выкупить облигации по низким рыночным ценам. Например, эмитент может использовать колл-опцион для выкупа по номиналу облигаций, которые оценены выше номинала. В этом случае инвесторы понесут убыток.

Иллюстрация 5 показывает пример соглашения о фонде погашения.

Иллюстрация 5. Пример соглашения о фонде погашения.

Номинальный основной долг выпуска облигаций составляет $200 млн. Соглашение о фонде погашения погашает 5% непогашенного остатка долга в период с 10 по 19 год, при общем сроке погашения 20 лет.

Год

Непогашенный долг на начало года (£ млн.)

Фонд погашения (£ млн.)

Непогашенный долг на конец года (£ млн.)

Итоговое погашение (£ млн.)

0

200.00

с 1 по 9

200.00

0.00

200.00

10

200.00

10.00

190.00

11

190.00

9.50

180.50

12

180.50

9.03

171.48

13

171.48

8.57

162.90

14

162.90

8.15

154.76

15

154.76

7.74

147.02

16

147.02

7.35

139.67

17

139.67

6.98

132.68

18

132.68

6.63

126.05

19

126.05

6.30

119.75

20

119.75

119.75

В течение первых девяти лет долг не погашается. Начиная 10-го года, соглашение о фонде погашения требует ежегодного погашения из фонда 5% непогашенного остатка основного долга.

В 10-м году выплачивается £10 млн. (5% \(\times\) £200 млн.), что оставляет непогашенный остаток £190 млн. В 11-м году погашается £9.50 млн. (5% \(\times\) £190 млн.).

Окончательное погашение остатка (£119.75 млн.) является шаровым платежом.