В прошлом финансовые аналитики могли рассматривать вопросы о корпоративном управлении и управления заинтересованными лицами (стейкхолдер-менеджменте), которые были только периферически связаны с традиционным фундаментальным анализом.

Как правило, эти вопросы рассматривались как неясные, которые вряд ли являются существенными факторами финансовых результатов.

После ряда сбоев в корпоративном управлении, последовавших с начала 2000-х годов, а затем глобального финансового кризиса и роста акционерного активизма по всему миру, осталось мало сомнений в том, что вопросы корпоративного управления и управления заинтересованными лицами становятся все более важными темами для финансовых аналитиков.

Вот некоторые ключевые вопросы, которые могут рассматривать аналитики при оценке корпоративного управления компанией или системы управления заинтересованными лицами:

  • Какова структура собственности компании и как распределяются голоса между акционерами?
  • Кто представляет акционеров в совете директоров этой компании?
  • Что представляет собой система стимулирования и вознаграждения управленческой команды?
  • Кто значимые инвесторы в компании?
  • Насколько устойчивы права акционеров на компанию, в том числе относительно компаний-конкурентов?
  • Насколько эффективно компания управляет долгосрочными рисками, такими как обеспечение доступа к необходимым ресурсам, управление человеческим капиталом, проявление целостности и лидерства и укрепление долгосрочной устойчивости компании?

Качественный анализ этих вопросов обычно содержится в объявлениях о прокси-голосовании компании и годовой отчетности. Эта информация может предоставить аналитику важные соображения о качестве управления и источниках потенциального риска.

Структура собственности и контроль голосов компании.

В целом, корпорации с публичным обычным акционерным капиталом имеют структуру голосов с одним голосом на каждую акцию. То есть, право голоса любого акционера равно процентной доле его акций в общем количестве акций компании, находящихся в обращении.

Когда есть исключения из этой нормы, структура собственности становится отделена от контроля голосов. Инвесторы при этом могут столкнуться со значительными потенциальными рисками.

На некоторых рынках структуры с двумя классами акций разрешены в рамках местных нормативных законов или правил торговли акциями.

Двухуровневая или двухклассовая структура акций (англ. 'dual-class share structure')  - наиболее распространенный способ отделения права голоса от права собственности. В этих случаях простые акции могут быть разделены на два класса, один из которых имеет более высокие права голоса, чем другой.

Наиболее распространенная структура - когда низший класс акций (например, Класс A) обладает правом одного голоса на акцию и публично торгуется, тогда как другой, более высокий класс акций (например, Класс B) дает права на несколько голосов на акцию и передается исключительно инсайдерам компании или членам семьи.

Например, такая структура используется Facebook.

Таким образом, основатели и/или инсайдеры компании могут продолжать контролировать выборы в совет директоров, стратегические решения, а также все другие значительные вопросы голосования в течение длительного периода - даже после того, как их уровень собственности снижается ниже 50% общего объема акций компании.

Другой механизм, используемый для отделения контроля голосования от права собственности, заключается в том, что один класс акций (удерживаемый инсайдерами) избирает большинство членов совета директоров. Внешние акционеры, которые удерживают другой класс акций, имеют право избирать только меньшинство в совете директоров.

Технически, каждая доля дает равные права голоса, но при такой структуре инсайдеры сохраняют преимущественные права в делах корпорации, поскольку они контролируют большинство в совете директоров.

Структура партнерства Alibaba является одним из примеров этого типа контроля.

Сторонники двухуровневых систем акций, таких, как только что упомянутые, утверждают, что эти системы сохраняют стабильность компании и позволяют руководству реализовывать долгосрочные стратегические инвестиции, без давления со стороны краткосрочных внешних инвесторов.

Критики этих систем считают, что они создают конфликты интересов между поставщиками капитала и руководством компании.

Внешним инвесторам практически невозможно заменить структуры двойных классов из-за их неотъемлемой особенности - неравных прав голоса. Следовательно, эти структуры могут оставаться без изменений даже при смене поколений в семье основателей компании.

Долгосрочные инвесторы могут захотеть разобраться в мотивации контролирующих акционеров, динамике поколений, планировании преемственности и отношениях между советом директоров и руководством. Кроме того, могут быть потенциальные последствия оценки стоимости акционерного капитала, потому что компании с двумя классами акций, как правило, продают акции со скидкой по отношению к аналогичным компаниям.

Состав совета директоров.

На большинстве рынков инвесторы имеют доступ к базовой биографической информации о неисполнительных директорах корпоративных советов директоров.

Финансовые аналитики могут оценить доступную информацию, чтобы определить, учитывает ли опыт работы и навыки совета директоров текущие и будущие потребности компании.

В частности, вопросы, касающиеся независимости, стажа, опыта и разнообразия директоров, могут дать полезные инвестиционные идеи.

Например, если совет имеет несколько директоров, участвующих в сделках с компанией, это может стать причиной для беспокойства инвесторов о любых возможных конфликтах интересов.

Вопрос о сроке и опыте участия в совете директоров также может быть полезным инструментом для инвесторов. Очевидно, что директора с долгим сроком работы в компании обладают ценным опытом, но если в составе совета доминирует такие долгосрочные директора, это может оказать негативное влияние на разнообразие совета и адаптацию новых директоров в совете.

Примером того, как состав совета директоров оказал существенное влияние на деятельность компании, является одна европейская фармацевтическая компания. В какой-то момент в своей истории компания стала переоцененной и столкнулась со значительными финансовыми проблемами.

В ответ на это в совет директоров были добавлены неисполнительные директора с банковским и широким опытом. С помощью этих директоров компания восстановилась.

Спустя семь лет, наиболее перспективный продукт в фармацевтическом портфеле компании начал вызывать серьезные побочные эффекты у пациентов. Ситуация требовала как серьезного понимания соответствующих медицинских вопросов, так и быстрой реакции от компании.

Однако совет все еще состоят из директоров с финансовой, а не медицинской подготовкой. Компания попыталась справиться с кризисом, и ее цена акций резко упала.

Это только один из примеров того, когда состав совета директоров был идеальным для определенного момента в истории компании, но в конечном итоге состав совета не смог обновиться по мере изменения потребностей бизнеса.

Система вознаграждения и результаты компании.

Доступность и качество информации о программах вознаграждения исполнительного руководства широко варьируется в зависимости от рынков.

На тех рынках, где эта информация требует раскрытия, финансовые аналитики могут оценить систему вознаграждения, чтобы определить, поддерживают ли она или конфликтует с ключевыми показателями результатов деятельности компании.

В целом, программы вознаграждения исполнительного руководства состоят из базовой заработной платы и краткосрочного бонуса, обычно предоставляемого в форме денежных выплат, а также долгосрочной программы, предоставляемой в одной или нескольких формах акционерного капитала (опционы, акции с передачей через определенный срок работы в компании и/или в зависимости от результатов компании).

Часто эти краткосрочные и долгосрочные программы зависят от достижения финансовых или операционных целей, и часто эти цели раскрываются в отчетности.

В этих ситуациях финансовый аналитик может оценить, являются ли основные элементы программы вознаграждения теми же факторами, которые, по мнению аналитика, движут общими результатами компании.

Оценка пригодности программы вознаграждения конкретной компании является субъективным суждением и сильно зависит от отрасли и региона. Но есть некоторые предупреждающие признаки, которые всегда требуют тщательного изучения:

Программы, плохо согласованные с интересами акционеров. Например, если программа предоставляет только денежные выплаты, а не акционерный капитал, возможно расхождение стимулов руководства и инвесторов, если только руководству уже не принадлежит значительная доля в компании.

Программы демонстрируют лишь небольшие вариации в результатах на протяжении нескольких лет. Если вознаграждение описывается как основанное на результатах, но выплачивается в полном объеме каждый год, независимо от результатов компании, у инвесторов могут возникнуть опасения в том, что критерии системы вознаграждения определены неэффективно.

Программы с чрезмерными выплатами относительно сопоставимых компаний с сопоставимыми результатами. Инвесторы могут захотеть понять причину аномалии, независимо от того, является ли это временным явлением или результатом недоработок в программе вознаграждения.

Программы, которые могут иметь конкретные стратегические последствия. Например, некоторые программы вознаграждения содержат выплаты, связанные с определенными контрольными точками или этапами, такими как одобрение продукта регулирующими органами, завершение приобретения другой компании или достижения конкретных уровней снижения затрат.

Кроме того, некоторые компании предлагают особенно высокие выплаты, связанные с продажей компании, тогда как другие не предлагают таких условий. Эти факторы не обязательно не являются отрицательными чертами, но инвесторы могут захотеть разобраться, согласуются ли такие условия программы с целями компании.

Программы, основанные на стимулах из более раннего периода в жизненном цикле компании.

Частый пример такой программы относится к компании, которая созрела, минуя фазу быстрого роста. Возможно, что бизнес компании созрел, и конкуренция могла ограничить возможность увеличения доли рынка.

Инвесторы могут полагать, что компания должна быть более сосредоточена как на росте рентабельности, так и на распределении капитала. Даже после того, как компания сообщает сообществу инвесторов, что перешла к стратегии роста рентабельности, финансовые стимулы в программе вознаграждения все еще могут быть основаны исключительно на росте выручки. Инвесторы могут захотеть понять такое потенциальное расхождение интересов.

Состав инвесторов компании.

Изучение состава инвесторов в компании может стать еще одним источником полезной информации для аналитиков.

Поведение этих инвесторов может, как затормозить, так и стимулировать изменения в корпорации.

Например, перекрестное владение акциями (англ. 'cross-shareholdings') по-прежнему распространено на некоторых рынках. Эта ситуация возникает, когда компания, в частности, публичная корпорация, имеет большую, пассивную миноритарную долю в другой компании.

Такие холдинги, как правило, помогают защитить руководство от давления акционеров, поскольку неявный характер перекрестного владения акциями является гарантией того, что владелец акций будет поддерживать руководство по всем вопросам голосования. По сути, эти акционеры действуют в качестве защиты от поглощения.

Аналогичным образом, наличие значительного аффилированного акционера (такого как индивидуальный акционер, семейный траст, доверительный фонд или фонд прямых инвестиций) может защищать компанию от последствий голосования внешними акционерами.

Например, одна американская розничная компания, имеет в составе собственников аффилированный благотворительный фонд, который владеет более чем 20% акций в обращении.

Компания также имеет положение в уставе корпорации, которое требует, чтобы любые изменения в уставе утверждались двумя третями акций в обращении. В результате это, без согласия фонда практически невозможно внести какие-либо изменения в устав.

Интересы фонда, таким образом, конфликтуют с интересами основной массы акционеров. По сути, этот один миноритарный акционер, скорее всего, имеет возможность блокировать голоса большинства.

Финансовым аналитикам также следует учитывать, что при оценке потенциального влияния аффилированных акционеров важен рыночный контекст. В некоторых странах, где присутствие таких акционеров распространено, они рассматриваются участниками национального рынка в качестве средства повышения стабильности, укрепления взаимосвязи между компаниями и их деловыми партнерами, а также как средство защиты от враждебного поглощения.

Заключительный аспект состава инвесторов, который становится все более актуальным в отношении акционеров-активистов, которых мы обсуждали ранее. Наличие акционеров активистов может значительно и быстро изменить инвестиционное положение компании.

Опытные активисты вместе с краткосрочными инвесторами, приверженными их активизму, могут создавать существенные изменения в составе акционеров компании в течение короткого периода времени. Это связано с тем, что активисты часто служат катализатором новых стратегических альтернатив в компании и могут привлечь новых инвесторов и/или арбитражеров.

Сила прав акционеров.

В рамках региональных нормативных актов и корпоративных кодексов аналитики могут захотеть понять, являются ли права акционеров конкретной компании сильными, слабыми или средними по сравнению с другими компаниями.

Например, если финансовый аналитик допускает возможность того, что компания объединится в будущем, то он или она может захотеть понять, есть ли значительные препятствия для таких сделок, заложенные в устав компании.

Аналогичным образом, если существует внешний катализатор корпоративных изменений, такой как акционер-активист, который стремится осуществить изменения или улучшить результаты компании, аналитик должен разобраться в том, обладают ли акционеры достаточными правами для таких изменений.

Если акционеры не могут исключить директоров из совета или созывать специальные собрания акционеров, то внешние инициативы будет сложно реализовать.

В ряде развитых рынков, включая Соединенное Королевство, Нидерланды и Японию, регулирующие органы или фондовые биржи, приняли корпоративные кодексы, которые являются стандартами корпоративного управления, отражающими ожидания местных инвесторов в отношении раскрытия информации, состава совета директоров, прав акционеров и других связанных вопросов.

Зачастую эти кодексы управления основаны на принципе «соответствовать [стандарту] или объяснить [несоответствие]» («comply or explain»), что указывает на то, что стандарты являются добровольными по своей сущности. Однако любое отклонение от кодекса должно быть объяснено компанией в публичном раскрытии информации.

Если компания решила отклониться от местной практики управления, финансовый аналитик может захотеть разобраться в том, что стоит за этим решением.

Управление долгосрочными рисками.

Аналитики могут получить полезные соображения относительно того, как компания управляет различными вопросами, такими как долгосрочные экологические риски, управление человеческими капиталом, прозрачность и взаимодействие с инвесторами и другими заинтересованными лицами.

Стоит отметить, что академические доказательства, связывающие эти и другие вопросы качества управления с ценами на акции, остаются смешанным, частично из-за того, что показатели качества управления часто коррелируют друг с другом и, следовательно, их трудно изолировать.

Однако плохие отношения с заинтересованными лицами и неадекватное управление долгосрочными рисками действительно оказывали огромное негативное влияние на стоимость акций в определенных случаях. Следовательно, аналитики могут считать изучение таких вопросов полезным компонентом их общей оценки риска компании.

Один из способов оценки качества управления состоит в том, чтобы выяснить, демонстрирует ли компания постоянную политику и поведение в отношении проступков, штрафов, нормативных наказаний, расследований и тому подобного.

Примечательным примером является Toshiba Corp. Расследование, начавшееся в 2015 году, показало, что менеджеры компании получили почти $2 миллиарда за счет компании с 2008 года.

Плохой внутренний контроль позволил мошенническому учету оставаться незамеченным в течение 7 лет. В течение следующих нескольких лет Toshiba была вынуждена провести значительные списания активов в своем подразделении Westinghouse Electric Co., столкнувшись с негативными аудиторскими заключениями, отрицательным капиталом и юридическими спорами.

Выплаченные дивиденды Toshiba были отозваны, Westinghouse подала заявление о банкротстве, и компания была вынуждена продавать свое прибыльное полупроводниковое подразделение вместе с рядом других бизнес-единиц.

В конечном итоге акции компании были перенесены во второй эшелон Токийской фондовой биржи, и компания вышла из индексов Topix и Nikkei 225.

Даже при отсутствии таких экстремальных обстоятельств, как описанные выше, плохое управление интересами стейкхолдеров может оказать существенное влияние на деятельность, репутацию и оценку стоимости компании.

Анализ системы корпоративного управления, управления заинтересованными лицами и другие нефинансовые (часто называемые экстра-финансовыми «extra-financial») соображения являются субъективной задачей.

Практика управления, которая может повысить профиль риска одной компании, при этом может быть совершенно приемлемой в другом контексте, в зависимости от географических норм, смягчающих обстоятельств, склонности инвестора к риску и инвестиционной среды.

Пример 10. Соображения финансового аналитика.

1. Что из следующего лучше всего описывает двухуровневую структуру акций?

  1. Двухуровневые структуры акций можно легко изменить со временем.
  2. Инсайдеры компании могут сохранять значительный контроль над компанией.
  3. Конфликты интересов между руководством и заинтересованными лицами менее вероятны, чем в единой одноуровневой структуре акций.

2. Инвестиционный аналитик скорее всего, будет наиболее обеспокоен программой исполнительного вознаграждения, которая:

  1. варьируется каждый год.
  2. соответствует конкурентам компании.
  3. содержит только денежные компоненты, без выплат на основе акций.

3. Что из следующего лучше всего описывает акционеров-активистов? Акционеры-активисты:

  1. помогают стабилизировать стратегическое направление компании.
  2. оказывают незначительное влияние на долгосрочных инвесторов компании.
  3. могут изменить состав акционеров компании.

Решение для части 1:

Ответ B правильный.

В соответствии с двухуровневыми системами акций, основатели или инсайдеры компании могут контролировать выборы в совет директоров, стратегические решения и другие значительные важные вопросы голосования.

Ответ A неверен, потому что двухуровневые системы акций практически невозможно заменить после принятия.

Ответ C неверен, потому что конфликты интересов между руководством и заинтересованными лицами более вероятны в структурах с одним классом акций из-за потенциального контроля высшего класса акций в двухуровневых системах.

Решение для части 2:

Ответ C правильный.

Если программа исполнительного вознаграждения предлагает только денежные выплаты, стимулы руководства, инвесторов и других заинтересованных лиц могут быть плохо согласованы.

Ответ A неверен, потому что программа вознаграждения, которая со временем меняется, как правило, будет меньше беспокоить аналитика по сравнению программой, которая остается неизменной.

Ответ B неверен, потому что аналитик, вероятно, будет обеспокоен, если руководители компании получают чрезмерное вознаграждение относительно конкурентов.

Решение для части 3:

Ответ C правильный.

Акционеры-активисты способны внести значительные изменения в структуру акционеров компании.

Ответ A неверен, потому что наличие акционеров-активистов может существенно изменить стратегическое направление компании.

Ответ B неверен, потому что долгосрочные инвесторы в компании должны учитывать, как акционеры-активисты влияют на компанию.