CFA - Аномалии рыночного ценообразования

Хотя есть значительные доказательства того, что рынки являются эффективными, исследователи выявили ряд очевидных неэффективностей рынка или аномалий. Эти рыночные аномалии, если они устойчивы, являются исключениями из концепции рыночной эффективности.

Исследователи пришли к выводу, что рыночная аномалия (англ. 'market anomaly') может существовать, если изменение цены на актив или ценную бумагу не может быть напрямую связано с соответствующей текущей информацией, уже известной на рынке, или с появлением новой информации на рынке.

Действенность любых доказательств, поддерживающих потенциальное существование неэффективности рынка или аномалии, должна соответствовать достаточно длительным периодам. В противном случае обнаруженная рыночная аномалия может быть во многом артефактом данного периода выборки.

При широком поиске прибыльных аномалий многие выводы могут быть просто продуктом процесса, называемого добычей данных (англ. 'data mining', 'data snooping').

В общепринятой исследовательской практике сначала разрабатывается первоначальная гипотеза, основанная на экономическом основополагающем принципе.

Затем проводится тестирование объективно выбранных данных, чтобы либо подтвердить, либо отклонить исходную гипотезу. Однако процесс добычи данных обычно выполняется в обратном порядке: данные рассматриваются с целью развития гипотезы, а не разработки первоначальной гипотезы.

Это делается путем анализа данных различными способами и даже с использованием различных эмпирических подходов до тех пор, пока вы не найдете подтверждение желаемого результата, а в данном случае - прибыльную аномалию.

Могут ли исследователи оглядываться на исследованные данные и искать торговую стратегию, которая приносила бы сверхдоходность?

Безусловно.

Достаточная добыча данных часто позволяет обнаружить торговую стратегию, которая могла бы случайно сработать в прошлом. Но на эффективном рынке такая стратегия вряд ли принесет в будущем избыточную доходность на последовательной основе.

Кроме того, хотя идентифицированные аномалии могут, по-видимому, приносить избыточную доходность, обычно бывает трудно выгодно использовать аномалии после учета риска, торговых и прочих расходов.

Несколько хорошо известных аномалий перечислены в Иллюстрации 3. Этот список не является исчерпывающим, но он дает представление о широте аномалий. Некоторые из этих аномалий более подробно обсуждаются в далее.

Аномалии группируются в категории, основанные на методе исследования, который определяет аномалию:

• Аномалии временных рядов были определены с использованием временных рядов данных.
• Перекрестные аномалии были определены на основе перекрестного анализа компаний, которые отличались некоторыми ключевыми характеристиками.
• Прочие аномалии были определены иными различными способами, включая исследования событий.

Иллюстрация 3. Примеры наблюдаемых ценовых аномалий.

Аномалии временных рядов
January effect Day-of-the-week effect Weekend effect Turn-of-the-month effect Holiday effect Time-of-day effect Momentum Overreaction	Эффект января Эффект дня недели Эффект выходных Эффект начала месяца Эффект праздничных дней Эффект времени дня Импульс Чрезмерная реакция
Перекрестные аномалии
Size effect Value effect Book-to-market ratios P/E ratio effect Value Line enigma	Эффект размера Эффект стоимости Эффект коэффициентов котировки акций (M/B) Эффект коэффициента P/E Загадка фирмы Value Line
Прочие аномалии
Closed-end fund discount Earnings surprise Initial public offerings Distressed securities effect Stock splits Super Bowl	Скидки закрытого фонда Неожиданная прибыль Первоначальные публичные предложения Эффект убыточных ценных бумаг Дробление акций Суперкубок

Аномалии временных рядов.

Существуют две основные категорий аномалий временных рядов, которые были задокументированы:

1. календарные аномалии и
2. аномалии импульса и чрезмерной реакции.

Календарные аномалии.

В 1980-х годах ряд исследователей сообщили о том, что доходность фондового рынка в январе была значительно выше по сравнению с остальными месяцами года, причем большая часть сверхдоходности наблюдается в течение первых 5 торговых дней в январе.

С момента первого обнаружения в 1980-х годах этот паттерн, известный как эффект января (англ. 'January effect'), наблюдался на большинстве рынков капитала по всему миру. Эта аномалия также известна как эффект начала года (англ. 'turn-of-the-year effect'), или даже часто упоминается как «эффект малой фирмы в январе» (small firm in January effect), потому что он чаще всего наблюдается для доходности акций фирм с малой капитализацией.

Существует также доказательство эффекта января для доходности облигаций, который более распространен для высокодоходных корпоративных облигаций, но аналогичен эффекту для акций малых компаний.

Эффект января противоречит теории эффективного рынка, потому что избыточная доходность в январе не связана с какой-либо новой и существенной информацией или новостями. Для этой аномалии было предложено несколько объяснений, включая продажу с целью показать налоговый убыток (англ. 'tax-loss selling').

Исследователи предположили, что для того чтобы уменьшить свои налоговые обязательства, инвесторы продают свои «неудачные» ценные бумаги в декабре с целью создания убытков капитала, которые затем могут быть использованы для зачета любых прибылей капитала.

Связанное с этим объяснение заключается в том, что эти рискованные ценные бумаги обычно являются акциям компаний с малой капитализацией, которые обладают высокой волатильностью.

Это повышенное предложение акций в декабре снижает цены акций, а затем эти акции покупаются в начале января по сравнительно привлекательным ценам. Этот спрос затем снова поднимает цены на акции.

В целом, доказательства указывают на то, что продажа с целью налогового убытка может составлять часть ненормальной доходности января, но это не объясняет ее полностью.

Другим возможным объяснением этой аномалии является так называемое «украшение витрин» (англ. 'window dressing'), практика, согласно которой менеджеры портфеля продают свои рискованные ценные бумаги до 31 декабря.

Объяснение заключается в следующем: многие портфельные менеджеры готовят годовые отчеты о своих портфелях по состоянию на 31 декабря.

Продажа рискованных ценных бумаг - это попытка менеджеров сделать свои портфели менее рискованными (т.е., «украсить витрину», образно говоря). После 31 декабря менеджер портфеля будет просто опять покупать рискованные ценные бумаги, пытаясь заработать более высокую доходность.

Тем не менее, подобно гипотезе о продажах с целью налоговых убытков, исследованные доказательства в поддержку гипотезы «украшения витрин» объясняют эту аномалию частично, но не полностью.

Недавние доказательства как для доходности акций, так и для доходности облигаций, свидетельствуют о том, что эффект января непостоянен и, следовательно, не является аномалией ценообразования. После соответствующей поправки на риск, январский «эффект» не приносит сверхдоходность.

Были также обнаружены несколько других календарных эффектов, в том числе эффект дня недели и эффекты выходных. Эти аномалии обобщены в Иллюстрации 4. Но, как и эффект размера, который будет описан далее, большинство этих аномалий пропадают со временем.

Одно из объяснений этого эффекта состоит в том, что аномалии начинают использоваться инвесторами, поэтому их эффект сглаживается. Другой взгляд, однако, заключается в том, что все более сложные статистические методологии не выявляют неэффективности ценообразования.

Иллюстрация 4. Календарные аномалии ценообразования.

Аномалия	Наблюдение
Эффект начала месяца	Доходность, как правило, выше в последний торговый день месяца и в первые три торговых дня следующего месяца.
Эффект для недели	Средняя доходность в понедельник отрицательна и ниже средней доходности в течение других четырех рабочих дней недели, в течение которых доходность положительна.
Эффект выходных	Доходность в выходные дни, как правило, ниже, чем доходность в рабочие дни.
Эффект праздничных дней	Доходность акций в день перед праздничным периодом рынка, как правило, выше, чем в другие дни.

Аномалии импульса и чрезмерной реакции.

Аномалии импульса (англ. 'momentum anomaly') относятся к краткосрочным ценовым моделям акций. Одно из самых ранних исследований для идентификации этого типа аномалии было проведено исследователями Вернером Дебонттом и Ричардом Тейлером (Debont and Thaler, 1985), которые утверждали, что инвесторы чрезмерно реагируют на появление неожиданной публичной информации.

Поэтому цены на акции будут завышаться (сдерживаться) для компаний, выпускающих хорошую (плохую) информацию. Эта аномалия также стала известна как эффект чрезмерной реакции или гиперреакции (англ. 'overreaction effect'). Используя эффект чрезмерной реакции, исследователи предложили стратегию, которая включала в себя покупку портфелей «проигравших» и продажу портфелей «победителей».

Они определили акции как победившие или проигравшие на основе их полной доходности за предыдущие 3-5 лет. Они обнаружили, что в последующий период портфели проигравших акций превзошли рынок, в то время как портфели победителей оказались слабее рынка.

Аналогичные модели были обнаружены на многих, но не на всех глобальных фондовых рынках, а также на рынках облигаций.

Критика этого типа аномалии ценообразования заключается в том, что наблюдаемая аномалия может быть результатом статистических проблем в анализе.

Противоречие аномалии импульса со слабой степенью эффективности рынка происходит, когда ценные бумаги, которые приносили высокую доходность в краткосрочной перспективе, как правило, продолжали приносить более высокую доходность в последующие периоды.

Эмпирическая поддержка существования импульса в доходности акций хорошо документирована на большинстве фондовых рынков по всему миру.

Если инвесторы могут торговать на основе аномалии импульса и зарабатывать избыточную прибыль, то эта аномалия противоречит теории слабой степени эффективности рынка, потому что она представляет собой ценовую модель, которую можно использовать, просто используя исторические данные о цене (см. Jegadeesh and Titman, 2001).

Исследователи утверждают, что существование импульса рационально и не противоречит теории эффективности рынка, поскольку потрясение акционеров от ожидаемых темпов роста денежных потоков выглядит правдоподобным, и это потрясение вызывает автокорреляцию, которая рациональна и непродолжительна (см. Johnson, 2002).

Другими словами, владение акциями с некоторой степенью импульса в их доходности, может не подразумевать иррациональность, а, скорее, может отражать цены, скорректировавшиеся по темпам роста, вызванным потрясением .

Перекрестные аномалии ценообразования.

Две из наиболее исследованных перекрестных аномалий на финансовых рынках - это эффект размера и эффект стоимости.

Эффект размера.

Эффект размера (англ. 'size effect') является результатом того, что акции компаний с малой капитализацией, как правило, превосходят акции компаний с большой капитализацией на скорректированной на риск основе. Многие исследователи документировали эффект малых компаний вскоре после того, как были опубликованы первоначальные исследования в 1981 году.

Этот эффект, однако, не был очевиден в последующих исследованиях.

Причина того, что эффект размера не был подтвержден последующими исследованиями, частично связана с тем, что если бы это действительно была аномалия, инвесторы, использующие этот эффект, снизили бы любую потенциальную доходность.

Но некоторые из объяснений заключаются просто в том, что этот эффект был случайным результатом первоначального наблюдения и, следовательно, на самом деле не является неэффективностью рынка.

Эффект стоимости.

Ряд глобальных эмпирических исследований показал, что стоимость акций с коэффициентом P/E (цена/прибыль) и коэффициентом M/B (коэффициент котировки акций) ниже среднего, а также дивидендной доходностью выше среднего, последовательно превосходила рост акций в течение длительных периодов времени.

Если эффект сохраняется, аномалия стоимости акций противоречит теории о средней эффективности рынка, поскольку вся информация, используемая для классификации акций таким образом, является общедоступной.

Фама и Френч разработали трехфакторную модель для прогнозирования доходности акций с учетом эффекта размера.

Помимо использования рыночной доходности согласно модели CAPM, модель Фама и Френча также включает в себя размер компании, оцененный как рыночная стоимость ее собственного капитала и бухгалтерская стоимость ее капитала, разделенная на рыночную стоимость ее капитала, что является показателем стоимости.

Модель Фама и Френча включает в себя риск, связанный с доходностью акций, который не учитывает модель CAPM. Фама и Френч обнаружили, что когда они применяют трехфакторную модель вместо CAPM, аномалия стоимости акций исчезает.

Другие аномалии ценообразования.

Ряд дополнительных аномалий были обнаружены на финансовых рынках, включая скидки закрытого инвестиционного фонда, реакцию цен на выпуск информации о прибыли, доходность IPO и предсказуемость доходности на основе предыдущей информации.

Скидки закрытого инвестиционного фонда.

Закрытый инвестиционный фонд выпускает фиксированное количество акций и не продает дополнительные выпуски акций после первоначального размещения. Поэтому капитализация фонда фиксирована, если не сделано вторичное публичное размещение.

Акции закрытых фондов торгуются на фондовых рынках подобно любым другим акциям (то есть, их цены определяются спросом и предложением).

Теоретически эти акции должны торговаться по цене, примерно равной их стоимости чистых активов (NAV, net asset value) на акцию, что является просто общей рыночной стоимостью всех ценных бумаг, удерживаемых фондом, за вычетом любых обязательств, и деленных на количество акций в обращении.

Однако, множество исследований подтвердило, что в среднем акции закрытых фондов торгуются со скидкой (дисконтом) к NAV. Большинство исследований показало, что средняя скидка составляет 4-10%, хотя отдельные фонды торгуются со скидками, превышающими 50%, а другие торгуются с большой премией.

См. Dimson and Minio-Kozerski (1999) для обзора этих исследований.

Скидки закрытого фонда являются головоломкой, потому что концептуально инвестор может приобрести все акции в фонде, ликвидировать фонд и в конечном итоге получить прибыль. Некоторые исследователи предположили, что эти скидки объясняются вознаграждением руководства фонда или ожиданиями эффективности менеджеров, но эти объяснения не подтверждены доказательствами.

См. Lee, Sheifer, and Thaler (1990).

Альтернативное объяснение скидок заключается в том, что налоговые обязательства связаны с нереализованными капитальными прибылями и убытками, которые существуют до того, как инвестор купил акции, и, следовательно, инвестор не имеет полного контроля над временем реализации прибыли и убытков.

Хотя доказательства в определенной степени подтверждают эту гипотезу, налоговый эффект недостаточно велик, чтобы объяснить всю скидку. Наконец, часто утверждалось, что скидки существуют из-за проблем ликвидности и ошибок в расчете NAV.

Объяснение, связанное с неликвидностью, является правдоподобным, если акции учитываются по той же цене, что и более ликвидные, публично торгуемые акции; некоторые доказательства поддерживают это утверждение. Но, как и в случае с налоговыми причинами, проблемы ликвидности объясняют только часть эффекта скидок.

Можно ли использовать эти скидки, чтобы заработать сверхдоходность, с учетом операционных затрат?

Нет.

• Во-первых, операционные затраты, связанные с использованием скидки (т.е. затраты на покупку всех акций и ликвидацию фонда), устранят любую прибыль.
• Во-вторых, эти скидки, как правило, уменьшаются до нуля со временем. Следовательно, стратегия торговли на основе этих скидок вряд ли будет прибыльной.

Неожиданная прибыль.

Хотя большинство исследований событий подтвердили теорию о средней степени эффективности рынка, некоторые исследователи представили доказательства, ставящие под сомнение эту теорию.

Одно из этих исследований связано с хорошо изученной корректировкой цен на акции после объявления компании о прибыли.

Неожиданность в объявлении о прибыли или неожиданная прибыль (англ. 'earnings surprise') - это часть прибыли, которую не предвидели инвесторы, и, согласно теории эффективного рынка, она вызывает корректировку цен.

Положительные (отрицательные) неожиданности должны привести к соответствующему и быстрому увеличению (уменьшению) цены.

Несколько исследований были проведены с использованием данных с многочисленных рынков по всему миру. Большинство результатов указывают на то, что неожиданности в прибыли быстро отражаются в ценах на акции, но процесс корректировки не всегда эффективен.

В частности, хотя существенная корректировка происходит до и на дату объявления, корректировка также происходит после объявления.

Неудивительно, что часто утверждается, что эта медленная реакция способствует эффекту импульса.

В результате этих медленных корректировок цен, компании, которые демонстрируют самую значительную позитивную прибыль, впоследствии демонстрируют превосходную доходность акций, тогда как плохую последующую доходность показывают компании с низкой или отрицательной неожиданной прибылью.

Подобная модель была обнаружена на рынке корпоративных облигаций, где цены на облигации слишком медленно реагируют на новые объявления о прибыли компаний, а также на изменения в кредитном рейтинге компаний.

Это подразумевает, что инвесторы могут заработать сверхдоходность, используя общедоступную информацию, чтобы купить акции компаний, которые имели положительную неожиданную прибыль, и продать акции с негативной неожиданной прибылью.

Хотя есть подтверждения избыточной доходности, связанной с неожиданной прибылью, а также некоторые подтверждения такой доходности за пределами периода объявления, также есть доказательства, указывающие на то, что эта наблюдаемая сверхдоходность является артефактом исследований, которые не достаточно контролируют операционные затраты и риск.

Первоначальные публичные предложения (IPO).

Когда компания впервые предлагает своих акций на публичном рынке, она делает это через первоначальное публичное предложение (или IPO). Это предложение включает в себя работу компании с инвестиционным банком, который помогает оценить и разместить на рынке выпущенные акции.

После того, как предложение размещено, на фондовом рынке впервые ведется торговля новыми выпущенными акциями.

Учитывая риск того, что инвестиционные банкиры пытаются продать новые акции, истинная цена которых еще неизвестна, будет, вероятно, не удивительно обнаружить, что в среднем первоначальная цена продажи новых акций устанавливается слишком низкой, и что цена значительно увеличивается в первый день торговли.

Процентная разница между ценой размещения и ценой закрытия в конце первого дня торговли часто называют степенью недооцененности (англ. 'degree of underpricing').

Доказательства предполагают, что в среднем инвесторы, которые могут купить акции IPO по цене их предложения, имеют возможность заработать избыточную прибыль.

Например, во время интернет-пузыря 1995-2000 гг. многие IPO заканчивали свой первый день торговли ростом на более чем 100%. Такая эффективность, однако, происходит не всегда. Иногда первичный выпуск оценивается слишком высоко, что приводит к падению цены в первый день торговли.

Кроме того, доказательства также предполагают, что инвесторы, покупающие акции после IPO, не могут заработать избыточную прибыль, потому что цена акций быстро корректируется до «истинной» стоимости, что соответствует теории средней степени эффективности рынка.

Фактически, последующая долгосрочная эффективность IPO, как правило, оказывается ниже среднего. Взятые вместе, переоцененное IPO и последующие плохие показатели предполагают, что рынки изначально чрезмерно оптимистичны (т.е., реакция инвесторов чрезмерна).

Некоторые исследователи внимательно изучили, почему IPO может иметь аномальную доходность. Из-за небольшого размера компаний IPO и применения метода равного взвешивания к выборке, кажется, что эта аномалия может быть просто артефактом методологии.

Предсказуемость доходности на основе предыдущей информации.

Ряд исследователей обнаружили, что доходность акций связана с предыдущей информацией о таких факторах, как процентные ставки, ставки инфляции, волатильность акций и дивидендная доходность.

Но обнаружение того, что доходность акций зависит от изменений в фундаментальных экономических факторах, не является доказательством неэффективности рынка и не приведет к сверхдоходности.

Кроме того, связь между доходностью акций и предыдущей информацией неустойчива во времени. Например, в одном исследовании связь между ценами на акции и дивидендной доходностью менялась с положительной до отрицательной в разные периоды.

Следовательно, торговая стратегия, основанная на дивидендной доходности, не принесет последовательную сверхдоходность.

Влияние аномалий на инвестиционные стратегии.

Описанные выше аномалии интересно рассматривать, но пытаться извлечь из них выгоду на практике нелегко. На самом деле, большинство исследователей заключают, что наблюдаемые аномалии не являются нарушениями эффективности рынка, а, скорее, являются результатом статистических методов, используемых для обнаружения аномалий.

В результате, после корректировки методологий, большинство из этих аномалий исчезают.

Также следует обратить внимание на то, что на эффективном рынке могут возникнуть чрезмерные реакции, но затем возникают недостаточные реакции. Следовательно, в среднем рынки эффективны.

Другими словами, инвесторы сталкиваются с проблемами, когда они пытаются извлечь из статистических аномалий экономическую прибыль. Рассмотрим следующую цитату об аномалиях из публикации в журнале Economist («Frontiers of Finance Survey», 9 октября 1993):

Многое можно объяснить. Когда принимаются во внимание операционные затраты, тот факт, что цены на акции имеют тенденцию чрезмерно реагировать на новости, падая на следующий день после хороших новостей и подскакивая на следующий день после плохих новостей, доказывает, что это нельзя использовать: цена всегда откатывается в пределах ценового коридора.

Другие стратегии на основе аномалий, таких как эффект малой фирмы, работают в течение нескольких лет, а затем перестают работать в течение нескольких лет. Другие оказываются просто заменой вознаграждения за риск.

Многие стратегии на основе аномалий исчезли после того (и потому), как привлекли к себе большое внимание.

Сложно доверить ваши пенсионные сбережения менеджеру, стратегия которого основана на покупке ценных бумаг по понедельникам, когда они среднем имеют тенденцию приносить отрицательную доходность, и продаже их по пятницам. Кроме того, такая стратегия генерирует большие торговые расходы.

И, что более важно, инвесторам, скорее всего, будет неудобно инвестировать свои средства в стратегию, которая не подтверждена основополагающими экономическими принципами.