Торговля - это успешный результат двустороннего поиска, при котором покупатели ищут продавцов, а продавцы ищут покупателей. Многие рыночные структуры были разработаны, чтобы снизить затраты на этот поиск.

Рынки являются ликвидными, когда затраты на поиск подходящей стороны для торговли являются низкими.

Торговля ценными бумагами и контрактами происходит в различных рыночных структурах. Рыночные структуры отличаются тем, когда могут быть организованы торги, организаторами сделок и тем, как они их организуют, а также тем, как трейдеры узнают о возможных торговых возможностях и осуществленных торговых сделках.

В этом разделе мы рассмотрим ​​различные рыночные структуры, используемые для торговли ценными бумагами и контрактами. Сначала мы рассмотрим торговые сессии, затем механизмы исполнения торговых сделок, и, наконец, рыночные информационные системы.

Торговые сессии.

Рынки организованы как созываемые рынки или как рынки непрерывной торговли.

На созываемом рынке (англ. 'call market') торги могут быть организованы только тогда, когда рынок созывается в определенное время и в определенном месте. В отличие от него, рынок непрерывной торговли или непрерывный рынок (англ. 'continuous trading market') позволяет устраивать и исполнять сделки в любое время, когда открыт рынок.

На созываемых рынках покупатели могут легко найти продавцов и наоборот, потому что все трейдеры, заинтересованные в торговле (или их биржевые заявки), присутствуют на рынке одновременно, в одном месте.

Таким образом, созываемые рынки могут быть очень ликвидными. Но они полностью неликвидны в промежутках между торговыми сессиями.

В отличие от этого, трейдеры могут организовать и исполнять свои сделки в любое время на непрерывных торговых рынках, но это может быть трудно, если покупатели и продавцы (или их биржевые заявки) не присутствуют на рынке одновременно.

Большинство созываемых рынков используют разовые ценовые аукционы, чтобы свести покупателей с продавцами. В этих аукционах рынок создает единый регистр заявок, где регистрируются все заявки на покупку и все заявки на продажу. Затем рынок выбирает единую цену сделок, которая будет максимизировать общий объем торговли.

Книги или регистры заявок (англ. 'order books') - это графики спроса и предложения, и точка, в которой они пересекаются, определяет цену сделок.

Созываемые рынки обычно организуются только один раз в день, но некоторые такие рынки организуются с более частыми интервалами.

Многие непрерывные рынки начинают свою торговлю с аукциона созываемого рынка. Во время предварительного периода открытия торговой сессии трейдеры представляют свои заявки на рынке. При открытии организуются любые возможные сделки, а затем торговля продолжается во время непрерывной торговой сессии.

Некоторые непрерывные рынки также закрывают свою торговлю созываемым аукционом. На этих рынках трейдеры, которые заинтересованы только в торгах на заключительном созываемом аукционе, размещают рыночные заявки или лимитные заявки «при закрытии».

Пример 26. Созываемые рынки и непрерывные рынки.

  1. В чем главное преимущество созываемого рынка по сравнению с непрерывным рынком?
  2. В чем главное преимущество непрерывного рынка по сравнению с созываемым рынком?

Решение для части 1:

Собирая всех трейдеров в одном месте одновременно, созываемый рынок облегчает покупателям поиск продавцов и наоборот.

Напротив, если покупатели и продавцы (или их заявки) одновременно не присутствуют на непрерывном рынке, трейдеры не могут торговать.

Решение для части 2:

На непрерывном рынке заинтересованные покупатели и продавцы могут торговать в любой момент, пока открыт рынок. Напротив, на созываемом рынке торговля может проводиться только тогда, когда созывается рынок.

Механизмы исполнения торгов.

Три основных типа рыночных структур - это рынки торговли по котировкам, рынки торговли по заявкам и рынки торговли через брокеров.

Рынки торговли по котировкам или рынки котировок (англ. 'quote-driven markets', 'quote-driven markets'), также называемые дилерскими рынками (англ. 'dealer markets'), - это рынки, на которых инвесторы-клиенты торгуют с дилерами.

На рынках торговли по заявкам или рынках заявок (англ. 'order-driven markets'), управляемая биржей торговая система сопоставления заявок, брокеры или альтернативные торговые системы (ECN) используют правила, чтобы организовать торги на основе заявок трейдеров.

Большинство бирж и ECN организуют рынки заявок.

На рынках торговли через брокеров или брокерских рынках (англ. 'brokered markets') брокеры организуют сделки между своими клиентами.

Брокерские рынки являются обычными для сделок по уникальным инструментам, таким как недвижимость, реальные активы, интеллектуальная собственность или крупные блоки ценных бумаг. Многие торговые системы используют более одного типа рыночных структур.

Рынки торговли по котировкам.

Большая часть торговли по всему миру, помимо торговли акциями, происходит на рынках котировок. Почти вся торговлям облигациями и валютами, а также основная спотовая торговля товарами осуществляется на рынках торговли по котировкам.

Трейдеры называют ее торговлей по котировкам или дилерской торговлей, потому что клиенты торгуют по котировочным ценам дилеров. В зависимости от используемого финансового инструмента, дилеры работают на коммерческие банки, инвестиционные банки, брокеров-дилеров, или на собственные торговые дома.

Рынки котировок также часто называют внебиржевым рынком ценных бумаг (OTC market, 'over-the-counter market'), так как торговля ценными бумагами фактически осуществляется в офисе дилера.

В настоящее время большинство сделок на внебиржевом рынке проводятся через собственные компьютерные сети, по телефону, а иногда и через системы мгновенного обмена сообщениями.

Рынки торговли по заявкам.

Рынки торговли по заявкам или просто рынки заявок устраивают торги, используя правила, чтобы сопоставить заявки на покупку с заявками на продажу. Заявки могут быть размещены клиентами или дилерами.

Почти все биржи используют торговые системы на основе заявок, и любая автоматизированная торговая система также является системой на основе заявок.

Поскольку правила сопоставления заявок сводят покупателей с продавцами, трейдеры часто торгуют с совершенно незнакомыми людьми.

Таким образом, рынки заявок должны иметь процедуры для обеспечения того, чтобы покупатели и продавцы выполняли свои торговые контракты. В противном случае, нечестные торговцы смогут заключать контракты, которые они не станут выполнять, если изменение рыночных условий сделает выполнение контрактов убыточным.

Два набора правил характеризуют механизмы рынка на основе заявок: правила сопоставления заявок и правила ценообразования торговли.

  • Правила сопоставления заявок (англ. 'order matching rules') соотносят заявки на покупку с заявками на продажу.
  • Правила ценообразования (англ. 'trade pricing rules') определяют цены, по которым совершаются сопоставленные торговые сделки.

Правила сопоставления заявок.

Торговые системы на основе заявок сводят покупателей с продавцами, используя правила, которые ранжируют заявки на покупку и заявки на продажу, основываясь на цене, а также часто на других вторичных критериях.

Затем эти системы соотносят заявку на покупку наивысшего ранга с заявкой на продажу наивысшего ранга. Если покупатель готов заплатить, по крайней мере, столько же, сколько продавец желает получить, то система организует торговую сделку на минимальный объем покупки и продажи.

Оставшийся объем, если таковой имеется, затем сопоставляется со следующей заявкой другой стороны (т.е. стороны покупки или продажи), и процесс продолжается до тех пор, не останется каких-либо заявок, по которым можно организовать сделки.

Иерархия очередности заявок (англ. 'order precedence hierarchy') определяет, какие заявки исполняются в первую очередь.

Первое правило - это приоритет цены: Заявки на покупку с наивысшей ценой и заявки на продажу самой низкой ценой идут первым. Это наиболее агрессивно оцененные заявки.

Вторичные правила очередности определяют, как ранжировать заявки с одинаковой ценой.

Большинство торговых систем дают приоритет времени подачи заявки для ранжирования заявок по одинаковой цене. Первая поступившая заявка имеет приоритет по сравнению с другими заявками.

В торговых системах, которые допускают скрытые и частично скрытые заявки, видимые объемы по данной цене, как правило, имеют приоритет над скрытыми объемами.

Таким образом, полная иерархия очередности определяется приоритетом цены, видимостью объема по данной цене, и, наконец, временем подачи заявок с той же видимостью и по той же цене.

Эти правила дают трейдерам стимулы для повышения цен, отображения их заявок, а также для быстрой подачи заявок, если они хотят быстро торговать. Эти стимулы повышают ликвидность рынка.

Правила ценообразования торговли.

После сопоставления заявок торговая система использует свои правила ценообразования для определения цены сделки.

Три правила, которые используют рынки для ценообразования сделок, - это правило единого ценообразования, правило дискриминационного ценообразования и правило производного ценообразования.

Созываемые рынки обычно используют правило единого или унифицированного ценообразования (англ. 'uniform pricing rule'). В соответствии с этим правилом все сделки исполняются по единой цене. Рынок определяет цену, которая максимизирует общий объем торговли.

Непрерывные рынки используют правило дискриминационного ценообразования (англ. 'discriminatory pricing rule'). В соответствии с этим правилом предельная цена заявки или котировка, поступившая первой по постоянно отрытой заявке, - определяет цену торгов.

Это правило позволяет крупному трейдеру, пришедшему на рынок, дискриминировать цены постоянно открытых заявок, размещая заявки с наиболее агрессивными ценами первыми, при этом менее агрессивно оцененные заявки размещаются после них.

Если торговые системы не будут использовать это правило ценообразования, то крупные трейдеры будут разбивать свои заявки на части, чтобы самостоятельно дискриминировать цену.

Пример 27. Размещение крупной заявки на непрерывном рынке.

Перед прибытием крупной заявки, Токийская фондовая биржа имела следующие постоянно размещенные лимитные заявки в своем регистре:

Покупатель

Размер предложения

Предельная цена (¥)

Размер предложения

Продавец

Takumi

15

100.1

Hiroto

8

100.2

Shou

10

100.3

100.4

4

Hina

100.5

6

Sakura

100.6

12

Miku

Инвестор Tsubasa подает однодневную заявку на покупку 15 контрактов, с предельной ценой ¥100.5.

С кем он будет торговать, какова его средняя цена, и как будет выглядеть регистр заявок после этого?

Решение:

Заявка на покупку Tsubasa сначала закрывает наиболее агрессивно оцененную заявку на продажу, которой является заявка Hina на 4 контракта. Торговая сделка осуществляется по цене ¥100.4 за 4 контракта. Заявка Hina полностью размещается, но в заявке Tsubasa все еще остается 11 контрактов.

Следующая наиболее агрессивно оцененная заявка на продажу - это заявка Sakura на 6 контрактов. Вторая сделка осуществляется по цене ¥100.5 за 6 контрактов. Заявка Sakura полностью размещается, а у Tsubasa все еще остается 6 контрактов.

Далее идет заявка Miku по цене ¥100.6. Однако торговля невозможна, поскольку эта цена превышает предельную цену Tsubasa.

Средняя цена торгов составляет:

\(\dst ¥100.46 = { 4 \times ¥100.4 + 6 \times ¥100.5 \over 4+6 } \)

Поскольку Tsubasa выпустил однодневную заявку, остаток по его заявке помещен в регистр на стороне покупки по цене ¥100.5.

Регистр заявок после всех этих сделок будет выглядеть следующим образом:

Покупатель

Размер предложения

Предельная цена (¥)

Размер предложения

Продавец

Takumi

15

100.1

Hiroto

8

100.2

Shou

10

100.3

100.4

Tsubasa

5

100.5

100.6

12

Miku

Если бы Tsubasa выпустил заявку «немедленно разместить или отменить», остальные 5 контрактов были бы отменены.

Кроссинговые сети используют правило производного ценообразования.

Кроссинговые сети (англ. 'crossing networks') - это торговые системы, которые сводят покупателей и продавцов, которые готовы торговать по ценам, полученным с других рынков.

Большинство таких систем исполняют свои сделки в средней точке лучших котировок спроса и предложения, опубликованных биржей, на которой ведутся основные торги данными инструментами.

Это правило ценообразования называется правилом производного ценообразования (англ. 'derivative pricing rule'), поскольку цена получена с другого рынка. В частности, цена не зависит от заявок, поданных в кроссинговую сеть.

Некоторые кроссинговые сети организованы как созываемые рынки, а другие как непрерывные рынки.

Наиболее важный кроссинговый рынок - это торговая система POSIT.

Брокерские рынки.

Третий механизм исполнения торговли - это брокерский рынок (англ. 'brokered market'), на котором брокеры организуют торги между своими клиентов.

Брокеры организуют рынки для инструментов, для которых затруднен поиск покупателя или продавца, желающего торговать, из-за уникальности инструментов. Это означает, что к таким инструментам проявляет интерес только ограниченное число лиц или учреждений.

Эти инструменты также обычно редко торгуются и являются дорогими для хранения. Примеры таких инструментов включают в себя очень крупные блоки акций, недвижимость, шедевры искусства, интеллектуальную собственность и т.п.

Поскольку дилеры, как правило, не могут или не желают самостоятельно удерживать эти активы, они не организуют для них рынки. Организация рынков на основе заявок для таких инструментов не имеет смысла, потому что слишком мало трейдеров будут размещать на них заявки.

Успешные брокеры на этих рынках пытаются знать всех, кто готов торговать сейчас или в будущем. Они проводят большую часть своего времени на телефоне и на встречах, создавая свои сети.

Пример 28. Рынки котировок, рынки заявок и брокерские рынки.

В чем основные преимущества рынков котировок, рынков заявок и брокерских рынков?

Решение:

На рынке котировок дилеры обычно обеспечивают ликвидность.

На рынке заявок трейдеры могут обеспечить ликвидность друг другу.

На брокерском рынке брокеры помогают найти трейдеров, которые готовы торговать, когда дилеры не готовы организовывать рынки, поскольку трейдеры не готовы размещать на этих рынках заявки.

Рыночные информационные системы.

Рынки варьируются в зависимости от типа и количества данных, которые они предоставляют общественности.

Трейдеры говорят, что рынок является прозрачным до торгов, если он публикует данные в режиме реального времени о котировках и ​​заявках.

Рынок является прозрачным после торгов, если рынок публикует цены и объемы торгов вскоре после осуществления сделок.

Трейдеры-покупатели ценят прозрачность, поскольку это позволяет им лучше управлять своей торговлей, лучше понимать рыночные цены и оценивать свои предполагаемые и фактические операционные расходы.

Напротив, дилеры предпочитают торговать на непрозрачных рынках, потому что, как у активных трейдеров, есть информационное преимущество перед теми, кто знает меньше, чем они.

Ценовые спреды, как правило, более широкие, а операционные затраты, как правило, более высокие на непрозрачных рынках, потому что поиск лучшей доступной цены более сложен для трейдеров на таких рынках.