CFA - Анализ собственного капитала и коэффициенты рыночной стоимости компании

Одно из применений финансового анализа заключается в выборе ценных бумаг для инвестирования в рамках процесса управления инвестиционным портфелем.

Финансовые аналитики заинтересованы в оценке стоимости ценных бумаг компании, чтобы оценить их достоинства для включения или удержания в инвестиционном портфеле.

Финансовый анализ помогает получить ключевую информацию на первых двух этапах этого процесса оценки: при изучении бизнеса и прогнозировании эффективности.

Фундаментальный анализ собственного капитала (также упоминается как 'анализ стоимости компании', англ. 'equity analysis') включает в себя оценку эффективности компании и оценку ее собственного капитала, чтобы определить относительную привлекательность компании в качестве объекта инвестиций.

Аналитики используют различные подходы, чтобы оценить собственный капитал компании, в том числе коэффициенты оценки стоимости компании (например, показатель цена/прибыль или P/E), метод дисконтированных денежных потоков, метод остаточной прибыли (сравнение ROE со стоимостью капитала) и другие методы.

В следующем разделе рассматривается первый из этих подходов - использование коэффициентов оценки.

Коэффициенты оценки стоимости компании (valuation ratios).

Коэффициенты оценки стоимости компании (англ. 'valuation ratios', также упоминаются как показатели рыночной эффективности или рыночной оценки, показатели цены акций, показатели оценки акций компании или просто коэффициенты оценки) уже давно используются в принятии инвестиционных решений.

Хорошо известным примером этой категории коэффициентов является отношение рыночной цены акций к прибыли (P/E). P/E - это, вероятно, наиболее часто упоминаемый индикатор при обсуждении стоимости ценных бумаг, который связывает цену акций с прибылью на акцию (EPS).

Кроме того, некоторые аналитики используют другие рыночные коэффициенты, такие как отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости (P/B ratio) и отношение цены акций к денежному потоку (P/CF ratio).

Далее мы рассмотрим эти и другие показатели, связанные с оценкой акций компании.

Расчет коэффициентов оценки рыночной стоимости компании и связанных с ними показателей.

Иллюстрация 18 описывает вычисление некоторых общепринятых коэффициентов оценки и других связанных с ними показателей.

Иллюстрация 18. Определения общепринятых коэффициентов оценки рыночной стоимости компании и связанных с ними показателей.

Коэффициент		Числитель	Знаменатель
Коэффициенты оценки (показатели цены акций)
P/E	Цена/прибыль	Цена за акцию	Прибыль на акцию
P/CF	Цена/денежный поток	Цена за акцию	Денежный поток на акцию
P/S	Цена/выручка (цена/продажи)	Цена за акцию	Выручка на акцию
P/BV	Цена/балансовая стоимость (коэффициент котировки акций)	Цена за акцию	Балансовая стоимость акции
Показатели на акцию
Basic EPS	Базовая прибыль на акцию	Чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилегированным акциям	Средневзвешенное количество обыкновенных акций в обращении
Diluted EPS	Разводненная прибыль на акцию	Скорректированная прибыль, приходящаяся на обыкновенные акции, которая отражает потенциальный разводняющий эффект (от конвертации опционов и других инструментов в обыкновенные акции).	Средневзвешенное количество обыкновенных и потенциальных обыкновенных акций в обращении
Cash flow per share	Денежный поток на акцию	Операционный денежный поток	Средневзвешенное количество акций в обращении
EBITDA per share	EBITDA на акцию	EBITDA	Средневзвешенное количество акций в обращении
Dividends per share	Дивиденды на акцию	Объявленные дивиденды по обыкновенным акциям	Средневзвешенное количество обыкновенных акций в обращении
Показатели дивидендов
Dividend payout ratio	Коэффициент выплаты дивидендов (коэффициент дивидендных выплат, норма выплачиваемого дивиденда)	Дивиденды по обыкновенным акциям	Чистая прибыль, приходящаяся на обыкновенные акции
Retention rate (b)	Коэффициент удержания прибыли (\(b\))	Чистая прибыль, приходящаяся на обыкновенные акции за вычетом дивидендов по обыкновенным акциям	Чистая прибыль, приходящаяся на обыкновенные акции
Sustainable growth rate	Темп устойчивого (приемлемого) роста	\( b \times \text{ROE}\)

Коэффициент цена/прибыль (англ. 'P/E ratio' или просто PE) выражает соотношение между ценой на акцию и суммой прибыли компании, приходящейся на одну акцию. Другими словами, коэффициент P/E говорит нам, сколько инвестор в обыкновенные акции платит за 1 денежную единицу прибыли.

Поскольку показатель P/E рассчитывается с использованием чистой прибыли, его значение может быть чувствительно к единовременным (нерегулярным) прибылям или событиям, приносящим такие прибыли.

Кроме того, поскольку чистая прибыль, как правило, считается более подверженной манипуляциям со стороны руководства, чем денежные потоки, финансовые аналитики могут использовать коэффициент цена/денежный поток (англ. 'P/CF ratio') в качестве альтернативного показателя - особенно в тех ситуациях, когда качество прибыли вызывает вопросы.

Коэффициент EBITDA на акцию (англ. 'EBITDA per share'), поскольку он рассчитывается по прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации, можно использовать для устранения эффекта влияния инвестиций в основные средства (внеоборотный капитал) компании. Это облегчает сравнение прибыли на акцию компаний из одного рыночного секторе, но на разных стадиях зрелости инфраструктуры.

Показатель цена/выручка (англ. 'P/S ratio') рассчитывается аналогичным образом и иногда используется в качестве сравнительного показателя рыночной оценки, когда у компании нет положительной чистой прибыли.

Коэффициент котировки акций (англ. 'P/BV ratio' или 'P/B') - другой показатель цены акций, который облегчает сравнение цен на акции компаний. Он отражает отношение рыночной цены акции к балансовой стоимости акции.

Это соотношение часто интерпретируются как индикатор рыночного суждения о взаимосвязи между требуемой и фактической доходностью компании.

Если предположить, что балансовая стоимость отражает справедливую стоимость ее активов, то коэффициент P/B можно интерпретировать как индикатор того, что будущая доходность компании, как ожидается, будет в точности равна доходности, требуемой на рынке.

Коэффициент больше 1 указывает, что будущая рентабельность компании, как ожидается, превысит требуемую рынком доходность, а значения меньше 1 показывают, что компания по ожиданиям рынка, не принесет избыточную доходность.

Интерпретация и анализ прибыли на акцию (EPS).

В Иллюстрации 18 представлен ряд показателей на акцию, которые могут быть использованы в знаменателе коэффициентов оценки. Рассмотрим интерпретацию одного такого критически важного показателя - коэффициента прибыли на акцию.

Прибыль на акцию или EPS (англ. 'earnings per share') - это просто сумма прибыли, приходящаяся на каждую обыкновенную акцию. Сама по себе, в отрыве от прочей информации, EPS не дает достаточной информации для сравнения одной компании с другой.

Например, предположим, что две компании имеют в обращении только обыкновенные акции и не имеют разводняющих ценных бумаг.

Также, предположим, что эти две компании имеют одинаковую чистую прибыль в размере $10 млн., идентичный собственный капитал на балансе в размере $100 млн., и, таким образом, их капитал обладает одинаковой доходностью (10%, если для упрощения рассчитывать доходность, используя остаток на конец периода).

Кроме того, предположим, что компания А имеет в обращении 100 млн. средневзвешенных обыкновенных акций, а компания B - 10 млн. средневзвешенных обыкновенных акций.

Таким образом, компания A отчитается об EPS в размере $0.10 на акцию, а компания B - об EPS $1 на акцию.

Здесь разница в EPS не отражает разницу в доходности - компании имеют одинаковую прибыль и рентабельность. Разница отражает лишь различное количество обыкновенных акций в обращении.

Аналитики также должны разбираться в особенностях типов EPS, которые представляются в отчетности компаний:

---

Базовая прибыль на акцию (англ. 'basic EPS') представляет ​​информацию о прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию.

Для расчета базовой прибыли на акцию, сначала рассчитывается средневзвешенное количество акций в обращении за период.

Средневзвешенное количество акций состоит из количества обыкновенных акций в обращении на начало периода, скорректированное на количество выкупленных или дополнительно выпущенных акций за период, умноженных весовой коэффициент.

Стандарты бухгалтерского учета обычно требуют раскрытия базовой, а также разводненной EPS.

Разводненная EPS (англ. 'diluted EPS') отражает разводняющий эффект всех ценных бумаг компании, чья конвертация (для конвертируемых финансовых инструментов) или исполнение (для опционов) приведет к снижению базовой прибыли на акцию.

Разводняющие ценные бумаги включают в себя конвертируемые долговые ценные бумаги, конвертируемые привилегированные акции, варранты и опционы.

Базовая и разводненная EPS должны быть представляться отдельными статьями в отчете о прибылях и убытках по каждому классу обыкновенных акций. Раскрытие этих статей включает в себя суммы, использованные в качестве числителя при расчете базовой и разводненной прибыли на акцию, а также сверку этих сумм с прибылью или убытком компании за период.

Поскольку базовая и разводненная EPS представляются в финансовой отчетности компании, аналитику не нужно рассчитывать эти показатели для публичных компаний, отчитывающихся по МСФО или US GAAP. Тем не менее, понимание расчета эти коэффициентов, полезно в ситуациях, когда аналитику требуется рассчитать ожидаемую будущую EPS.

Для расчета разводненной прибыли на акцию, прибыль корректируется на разводняющие эффекты, возникающие при конвертации разводняющих инструментов, при этом применяются следующие корректировки средневзвешенного количества акций:

• К средневзвешенному количеству акций для базовой EPS добавляется количество акций, которые будут выпущены в случае конвертации всех разводняющих потенциальных обыкновенных акций. Потенциальные обыкновенные акции рассматриваются как разводняющие, когда их конвертация приводит к уменьшению чистой прибыли на акцию от продолжающейся деятельности.
• Должны быть учтены акции, которые считаются конвертированными в обыкновенные акции на начало периода или, если позднее, на дату выпуска акций.
• Должны быть учтены опционы, варранты (и их эквиваленты), конвертируемые инструменты, условно эмитируемые акции; договора, обязательства по которым могут быть погашены обыкновенными акциями или денежными средствами, приобретенные опционы и пут-опционы.

Показатели, связанные с дивидендами.

Здесь мы рассмотрим интерпретацию показателей, связанных дивидендами, которые представлены выше в Иллюстрации 18. Эти коэффициенты играют определенную роль в некоторых моделях приведенной стоимости, используемых для оценки акций.

Коэффициент выплаты дивидендов (Dividend payout ratio).

Коэффициент выплаты дивидендов (или коэффициент дивидендных выплат, норма выплачиваемого дивиденда) оценивает долю прибыли, которую компания выплачивает в качестве дивидендов акционерам.

Сумма дивидендов на одну акцию имеет тенденцию быть относительно фиксированной величиной, так как любое снижение дивидендов обычно приводит к непропорционально большому снижению цены акций.

Поскольку размер дивидендов относительно стабилен, коэффициент выплаты дивидендов, как правило, колеблется в зависимости от прибыли. Таким образом, выводы о политике выплаты дивидендов компании должны быть основаны на изучении выплат, на протяжении ряда периодов.

Оптимальная дивидендная политика, аналогично оптимальной структуре капитала, была изучена во многих научных исследованиях и продолжает оставаться предметом большого интереса в области корпоративных финансов.

Коэффициент удержания прибыли (Retention rate).

Коэффициент удержания прибыли или просто коэффициент удержания (англ. 'Earnings retention rate') математически дополняет коэффициент выплаты дивидендов (т.е. равен 1 - коэффициент выплат).

В то время как коэффициент выплаты оценивает долю прибыли, которую компания выплачивает в качестве дивидендов, коэффициент удержания отражает долю прибыли, которую компания удерживает, не распределяя среди акционеров.

Следует отметить, что оба коэффициента (выплаты и удержания) являются долей или процентным содержанием прибыли. Разница в терминологии - «rate», «ratio» или «percentage» - отражает общеупотребимое наименование, а не каких-либо существенные различия в сущности коэффициента.

Темп устойчивого роста (Sustainable growth rate).

Темп устойчивого или приемлемого роста компании рассматривается как функция ее рентабельности (оценивается как ROE) и способности финансировать себя за счет собственных средств (оценивается как коэффициент удержания прибыли).

Темп устойчивого роста равен ROE умноженной на коэффициент удержания прибыли.

Более высокая ROE и более высокий коэффициент удержания прибыли дают более высокий темп устойчивого роста.

Этот показатель можно использовать для оценки скорости роста компании, т.е. как фактор, обычно используемый в оценке собственного капитала.

Специфические для отрасли коэффициенты оценки рыночной стоимости компаний.

Как уже отмечалось ранее в этом чтении, полноценных общепринятых определений и классификации коэффициентов не существует - они могут отличаться в зависимости от аналитика или финансовой базы данных.

Цель коэффициентов состоит в том, чтобы служить в качестве индикаторов важных аспектов эффективности и стоимости компании.

Аспекты деятельности и эффективности, которые считаются важными в одной отрасли, могут быть неуместными в другой, и коэффициенты, специально разработанные для отдельных отраслей, отражают эти различия.

Например, компании в отрасли розничной торговли могут отчитываться об изменениях продаж в существующих магазинах (коэффициент 'same-store sales'), потому что, в розничной торговле, важно различать рост продаж в результате открытия новых магазинов и рост продаж в старых, существующих магазинах.

Специфические для отрасли коэффициенты или просто отраслевые коэффициенты (англ. 'industry-specific ratios') могут быть особенно важны для оценки стоимости собственного капитала в отраслях, находящихся на ранней стадии своего развития, когда компании пока не рентабельны.

Кроме того, в регулируемых отраслях, особенно в финансовом секторе, часто требуется соответствовать конкретным показателям, устанавливаемым регулирующими органами.

Например, коэффициенты ликвидности и денежных резервов банковского сектора дают представление о банковской ликвидности и отражают денежные и нормативные требования. Требования к достаточности капитала банков пытаются соотнести требования к платежеспособности банков с их конкретным уровнем подверженности риску.

Иллюстрация 19 показывает, только в целях демонстрации, некоторые специфические для отраслей и конкретных целей коэффициенты.

Иллюстрация 19. Определения некоторых общих специфических для отраслей и целей анализа коэффициентов.

Коэффициент	Числитель	Знаменатель
Оценка делового риска
Коэффициент вариации операционной прибыли	Стандартное отклонение операционной прибыли	Средняя операционная прибыль
Коэффициент вариации чистой прибыли	Стандартное отклонение чистой прибыли	Средняя чистая прибыль
Коэффициент вариации выручки	Стандартное отклонение выручки	Средняя выручка
См. также: CFA - Коэффициент вариации. CFA - Дисперсия и стандартное отклонение. CFA - Применение геометрических и арифметических средних в финансовом анализе.
Коэффициенты финансового сектора
Достаточность капитала банков (Сapital adequacy)	Различные компоненты капитала	Различные показатели, такие как, взвешенные по риску активы, подверженность рыночному риску или предполагаемый уровень операционного риска
Резервные требования - коэффициент или норма денежных резервов (Сash reserve ratio)	Резервы в центральном банке	Указанные обязательства по депозитам
Требования к ликвидности активов	Одобренные регулятором «легко реализуемые ценные бумаги»	Указанные обязательства по депозитам
Чистая процентная рентабельность (Net interest margin)	Чистая процентная прибыль (Net interest income), т.е. разница между процентной выручкой и погашением процентных обязательств	Общие процентные активы (т.е., активы, приносящие процентный доход)
Коэффициенты розничной торговли
Повторные продажи в том же (или сопоставимом) магазине (same store sales, comparable store sales)	Среднегодовой рост выручки для магазинов, открытых в текущем и прошлом периодах	Неприменимо
Выручка на квадратный метр (sales per square meter)	Выручка	Общая торговая площадь в квадратных метрах
Коэффициенты сектора услуг
Выручка на одного работника (Revenue per employee)	Выручка	Общее количество работников
Чистая прибыль на одного работника (Net income per employee)	Чистая прибыль	Общее количество работников
Коэффициенты гостиничного бизнеса
Среднесуточная выручка гостиничного номера (Average daily rate или ADR)	Выручка от продажи гостиничных номеров	Количество проданных номеров
Заполняемость гостиницы (Occupancy rate или OCC)	Количество проданных номеров	Общее количество доступных номеров

Исторические исследования применения коэффициентов в анализе собственного капитала.

Некоторые коэффициенты могут быть особенно полезны при анализе собственного капитала и стоимости акций компании. Конечным практическим результатом анализа собственного капитала часто являются инвестиционные и оценочные рекомендации.

При выборе коэффициентов важно понимание теоретических основ моделей оценки.

Например, показатель P/B компании теоретически связан с ROE, ростом и требуемой доходностью компании. ROE также является основным фактором, определяющим остаточную прибыль в модели остаточной прибыли. В обоих случаях, более высокая ROE по отношению к требуемой доходности означает более высокую оценку.

Кроме того, операционная рентабельность связана с коэффициентами цена/выручка (P/S).

Другой распространенный метод оценки включает прогнозирование будущих денежных потоков, приведенных к текущему моменту. Определение тенденций в коэффициентах может быть полезно при прогнозировании будущей прибыли и денежных потоков (например, тенденции в операционной прибыли и погашении дебиторской задолженности покупателей).

Ожидания будущего роста являются ключевым компонентом всех этих моделей оценки. Выявление тенденции также может быть полезно при оценке перспектив роста (при использовании в сочетании с общими экономическими и отраслевыми тенденциями).

Изучение изменчивости в коэффициентах и данных процентного анализа может быть полезно при оценке рисков, важном компоненте требуемой нормы доходности в моделях оценки.

Большое количество научных исследований было сосредоточено на использовании этих фундаментальных коэффициентов в оценке инвестиций в акционерный капитал.

---

Классическое исследование Оу и Пенмана Ou и Penman (Ou and Penman, 1989 and 1989) обнаружило, что коэффициенты и показатели процентного анализа, полученные из данных бухгалтерского учета, оказались полезны в прогнозировании прибыли и доходности акций.

Оу и Пенман исследовали 68 таких показателей и обнаружили, что они могут быть сведены к более краткому списку наиболее важных переменных величин, среди которых показатели процентных изменений и других различные показатели, такие как коэффициент текущей ликвидности, запасы и выручка; показатели рентабельности выручки, активов и собственного капитала и т.д. Было установлено, что эти переменные величины можно использовать при прогнозировании прибыли и доходности акций.

Последующие исследования также показали полезность коэффициентов при оценке долевых инвестиций.

---

Лев и Тиагараян (Lev and Thiagarajan, 1993) исследовали основные финансовые переменные, используемые аналитиками для оценки эффективности инвестиций.

Они обнаружили, что основные переменные сами по себе примерно на 70% объясняют силы, воздействующие на прибыль при прогнозировании избыточной доходности (т.е. доходность акций, превышающая ожидаемую доходность).

Основные (фундаментальные) переменные, которые они сочли полезными, среди прочего включают процентное изменение запасов и дебиторской задолженности по отношению к выручке, валовую прибыль, выручку на одного работника, а также изменения объема безнадежных долгов по отношению к изменению дебиторской задолженности.

---

Исследование Абарбанелл и Буши (Abarbanell and Bushee, 1997) обнаружило, что некоторые из тех же переменных полезны в прогнозировании будущей бухгалтерской прибыли. В 1998 году Абарбанелл и Буши разработали инвестиционную стратегию, используя те же переменные, и обнаружили, что они могут получать избыточную доходность в рамках этой стратегии.

---

Джозеф Пиотроски (Piotroski, 2000) использовал финансовые коэффициенты в дополнение к стратегии стоимостного инвестирования и обнаружил, что может получать значительную избыточную доходность. Финансовые переменные, использованные Пиотроски, включали RОА, ROA денежных потоков, изменения в ROA, изменение финансового рычага, изменение ликвидности, изменение валовой прибыли, а также изменение оборачиваемости запасов.

Это исследование показывает, что помимо своей доказанной полезности в оценке прошлой деятельности компании, финансовые коэффициенты могут быть полезны при прогнозировании будущей прибыли и доходности акционерного капитала.