Когда эмитенты впервые продают свои ценные бумаги инвесторам, практики говорят, что эти сделки осуществляются на первичных рынках (англ. 'primary markets').

Эмитент делает первоначальное или первичное публичное предложение (IPO, 'initial public offering'), когда он впервые публично продает эмиссию ценных бумаг инвесторам.

«Выдержанная» ценная бумага (англ. 'seasoned security')  - это ценная бумага, которую эмитент уже выпустил ранее. Если эмитент хочет продать дополнительное количество выпущенной ранее ценной бумаги, он делает «выдержанное» предложение, которое также называют вторичным предложением (англ. 'seasoned offering', 'secondary offering').

Оба типа предложений делают на первичном рынке, где эмитенты продают свои ценные бумаги инвесторам. Позже, если инвесторы торгуют этими ценными бумагами друг с другом, считается, что они торгуют на вторичных рынках (англ. 'secondary markets').

Ниже мы обсудим первичные рынки и процедуры, которые используют эмитенты, чтобы предложить свои ценные бумаги инвесторам.

Публичные предложения ценных бумаг.

Корпорации обычно обращаются в инвестиционный банк, чтобы продать свои ценные бумаги на публичном рынке. Инвестиционный банк находит подписчиков, которые будут покупать ценные бумаги корпорации. Инвестиционные банкиры называют этот процесс регистрацией (англ. 'book building').

Сам инвестиционный банк называют регистратором - 'book builder' или 'book runner' (в Лондоне). Банк пытается зарегистрировать заявки от инвесторов, по которым будет продаваться предложение. Инвестиционные банки часто обеспечивают регистрацию, предоставляя информацию и экспертное мнение об эмитенте своим клиентам и общественности.

Перед предложением эмитент обычное делает очень подробное раскрытие своего бизнеса и его рисков, а также направлений использования новых привлеченных средств.

Когда времени мало, эмитенты в Европе могут выпускать ценные бумаги посредством ускоренной регистрации (англ. 'accelerated book build'), при которой инвестиционный банк организует предложение всего за 1 или 2 дня. Такая продажа ценных бумаг часто осуществляется по сниженным ценам.

Первое публичное предложение обыкновенных акций компании состоит из новых выпущенных акций. Оно также может включать в себя акции, первоначально выпущенные основателями и прочими ранними инвесторами компании. Первоначальное публичное предложение предоставляет этим инвесторам средство перевести в деньги их инвестиций.

При гарантированном предложении (англ. 'underwritten offering'), которое является наиболее распространенным видом предложений, - инвестиционный банк гарантирует продажу выпуска по запрашиваемой цене предложения (англ. 'offering price'), о которой он договаривается с эмитентом. Если выпуск не будет распродан по подписке, банк выкупит все ценные бумаги, которые он не смог продать по цене предложения.

При IPO андеррайтер (т.е. банк, гарантирующий размещение) обычно также обещает подготовить рынок к продаже этих ценных бумаг в течении примерно месяца, чтобы обеспечить ликвидность вторичного рынка и поддержку цен, при необходимости.

Для крупных выпусков синдикат инвестиционных банков и брокер-дилеры помогают главному андеррайтеру (англ. 'lead underwriter') в регистрации выпуска. Затраты эмитента на андеррайтинг обычно составляют около 7%. Плата за андеррайтинг (англ. 'underwriting fee') - это затраты на размещение предложения.

В идеальной ситуации, при успешной подписке на все предложения, инвестиционный банк выступает только как брокер. Если подписка не полная, эмитент не может продать столько, сколько он надеялся продать.

Для обоих типов предложений эмитент и банк обычно устанавливают цену предложения совместно, по договоренности. Если они установили цену, которую покупатели считают слишком высокой, предложение является недоподписанным (англ. 'undersubscribed'), и они не смогут продать всю эмиссию.

Если они устанавливают слишком низкую цену, предложение будет переподписанным (англ. 'oversubscribed'), и в этом случае ценные бумаги часто распределяются среди привилегированных клиентов или на пропорциональной основе.

Обратите внимание, что Стандарт профессионального проведения CFA III.B (Fairing) требует, чтобы распределение основывалось на документированной политике, раскрытой для клиентов, которая предполагает, что ценные бумаги будут предложены на пропорциональной основе всем клиентам, которые имеют сопоставимые отношения с их брокер-дилерами.

Инвестиционные банки вступают в конфликт интересов с эмитентами и подписчиками в отношении цены предложения.

Как агенты эмитентов, они, как правило, должны установить высокую цену предложения, которая позволит привлечь больше средств. Но как у андеррайтеров у них есть сильные стимулы для выбора низкой цены. Если цена низкая, банки могут распределить доходные акции так, чтобы принести выгоду своим клиентам и тем самым косвенно самим получить выгоду.

Если цена слишком высока, андеррайтеры должны будут выкупить переоцененные ценные бумаги предложения, и, возможно, они должны это сделать в течение следующего месяца, если им приходится поддерживать цену этих ценных бумаг на вторичном рынке за свой счет.

Эти соображения имеют тенденцию снижать цены первоначального размещения, поэтому цены на вторичном рынке часто поднимаются сразу после IPO. Это менее важно при дополнительном «выдержанном» предложении, потому что торги на вторичном рынке помогает определить надлежащую цену предложения.

При IPO эмитенты, как правило, принимают более низкие цены предложения, потому что они и многие другие считают, что недоподписанное IPO дает очень неблагоприятный сигнал рынку о перспективах компании в то время, когда она наиболее уязвима к общественному мнению о ее перспективах.

Они боятся, что недоподписанное первоначальное предложение существенно осложнит привлечение дополнительного капитала при последующих дополнительных предложениях.

Пример (24) первичного публичного предложения.

Healthybots - это медицинская компания, которая использует для лечения людей решения на основе искусственного интеллекта. Компания привлекла приблизительно £265 млн. при первоначальном публичном предложении 103,142,466 обыкновенных акций по цене £2.57 на акцию.

После первоначального публичного предложения у компании было 213,333,333 обыкновенных акций, выпущенных и находящихся в обращении.

Healthybots получила валовой доход приблизительно в £34.3 млн. и чистые доход в £31.8 млн. Обыкновенные акции, которые были проданы инвесторам, составляли примерно 48% от общего выпуска обыкновенных акций Healthybots.

Акции начали торговаться в 8:00 на AIM-рынке (Альтернативный инвестиционный рынок) Лондонской фондовой бирже, где акции Healthybots открылись по цене £2.74, было продано 37 миллионов акций по цене от £2.68 до £2.74, и закрылись по цене £2,73.

  1. Сколько приблизительно Компания выпустила новых акции, и сколько акций было продано основателями компании? Какую часть своей доли в компании продали основатели?
  2. Какую приблизительную доходность получили подписчики, которые участвовали в IPO, в первый день торгов?
  3. Сколько приблизительно потратила Healthybots на плату за андеррайтинг в процентах от новых привлеченных средств?

Решение для части 1:

Healthybots получила валовой доход в £34.3 млн. по цене £2.57 за акцию, поэтому компания выпустила и продала 13,346,304 акций (= £34.3 млн. / £2.57 за акцию).

Общий объем размещения составил 103,142,466 акций, поэтому основатели продали 89,796,162 акций (= 103,142,466 акций - 13,346,304 акций).

Поскольку примерно 200 млн. акций (= 213.3 млн. акций - 13.3 млн. акций) находились в обращении до размещения, основатели продали примерно 45% (= 90 млн. акций / 200 млн. акций) компании.

Решение для части 2:

Подписчики купили акции по £2.57 за акцию, и акции закрылись по £2.73. В первый день торгов доходность составила 6,2%:

\( \dst { 2.73 - 2.57 \over 2.57} \times 100 = 6.2\% \)

Решение для части 3:

Healthybots получила валовой доход в £34.3 млн., но чистый доход составил только £31.8 млн.

Разница в размере £2.5 млн. представляет собой общие затраты на размещение, которые составили 7.9% от чистого дохода или новых привлеченных средств (£2.5 млн./ £31.8 млн.).

Частное размещение и другие операции на первичном рынке.

Корпорации иногда выпускают свои ценные бумаги, делая частное размещение. При частном размещении или размещении по закрытой подписке (англ. 'private placement') корпорации продают ценные бумаги напрямую небольшой группе квалифицированных инвесторов, обычно при содействии инвестиционного банка.

Квалифицированные инвесторы (англ. 'qualified investors') имеют достаточные знания и опыт, чтобы признать риски, которые они ожидают, и достаточно средств, чтобы ответственно принять эти риски. Большинство стран позволяют корпорациям делать частные размещения почти без публичного раскрытия информации, которое требуется для публичных предложений.

Таким образом, частные размещения могут быть дешевле, чем публичные предложения, но покупатели обычно требуют более высокой доходности (т.е. снижения цен на покупку), поскольку они не могут впоследствии торговать этими ценными бумагами на организованном вторичном рынке.

Корпорации иногда продают новые выпуски «выдержанных» ценных бумаг напрямую некоторым инвесторам по частям (постепенно), через «регистрацию на полке». При «регистрации на полке» (англ. 'shelf registration') корпорация делает все публичные раскрытия информации, которые необходимы для обычного публичного предложения, но не продает акции за одну операцию.

Вместо этого корпорация постепенно продает акции напрямую на вторичном рынке, как правило, когда ей требуется дополнительный капитал.

«Регистрации на полке» обеспечивают корпорации гибкость в сроках осуществления капитальных операций, и тем самым они могут смягчить ценовое давление на свои ценные бумаги, которое часто бывает при крупных вторичных предложениях.

Многие корпорации также могут выпустить акции с помощью программ реинвестирования дивидендов (DRPs или DRIPs, dividend reinvestment plans), которые позволяют своим акционерам реинвестировать их дивиденды в новые выпущенные акции Корпорации. В частности, DRP определяют, что корпорация выпускает новые акции для программы, а не покупает их на открытом рынке.

Эти программы также иногда позволяют существующим акционерам и другим инвесторам покупать дополнительные выпуски с небольшими скидками к текущей цене.

Наконец, корпорации могут выпустить новые акции через предложение прав. При предложении прав (англ. 'rights offering'), корпорация предлагает права на покупку акций по фиксированной цене существующим акционерам пропорционально их долям участия.

Поскольку эти права не обязательны к исполнению, они являются опционами. Однако цена исполнения опционов устанавливается ниже текущей рыночной цены акций, поэтому покупка акций с помощью прав изначально прибыльна.

При этом существующие акционеры подвергаются разводнению стоимости их акций. Они могут компенсировать убыток от разводнения, исполняя свои права или продавая эти права другим инвесторам, которые исполнят их.

Акционеры, как правило, не любят предложения прав, потому что они должны предоставить дополнительный капитал (или продать свои права), чтобы избежать убытка от разводнения. Финансовые аналитики признают, что эти ценные бумаги, хоть и называемые правами, на самом деле являются краткосрочными варрантами и оценивают их соответствующим образом.

Национальные правительства финансово сильных стран, как правило, выпускают свои государственные облигации и векселя. Этот выпуск обычно организуется государственным органом, обычно связанным с министерством финансов. Они также могут продавать их напрямую дилерам.

Менее обеспеченные национальные правительства и большинство региональных правительств часто договариваются с инвестиционными банками о помощи в продаже и распространении своих ценные бумаги. Однако законы многих правительств требуют, чтобы они проводили аукцион на продажу таких ценных бумаг.

Пример 25. Частные и публичные размещения ценных бумаг.

Чем частные размещения отличаются от публичных размещений ценных бумаг?

Решение:

Эмитенты делают частные размещения для ограниченного круга инвесторов, которые обычно являются опытными и разборчивыми покупателями, хорошо осведомленными о риске. Такие инвесторы обычно имеют определенные связи с эмитентом.

Эмитенты делают публичные размещения, когда продают ценные бумаги широкой публике. Публичные размещения, как правило, требуют значительно большего раскрытия финансовой информации, чем частные размещения.

Важность вторичных рынков для первичных рынков.

Корпорации и правительства могут привлекать деньги на первичных рынках при более низких затратах, когда их ценные бумаги торгуются на ликвидных вторичных рынках.

На ликвидном рынке трейдеры могут покупать или продавать ценные бумаги с низкими операционными затратами и небольшими ценовыми уступками, когда они хотят активных торгов.

Покупатели ценят ликвидность, потому что им может потребоваться продажа их ценных бумаг, когда им необходимы деньги. Таким образом, инвесторы будут платить больше за ценные бумаги, которые они могут легко продавать, чем за те, которые они не могут легко продать.

Более высокие цены приводят к снижению стоимости капитала для эмитентов.