Чтобы рынки были более эффективными, цены должны быстро и рационально корректироваться при появлении новой информации. Другими словами, цены активов на эффективном рынке должны «полностью отражать» всю информацию.

Финансовые рынки, однако, как правило, не классифицируются как две крайности - как совершенно неэффективные, либо совершенно эффективные, а скорее, показывают различные уровни эффективности.

Другими словами, эффективность рынка следует рассматривать как континуум между полной эффективностью с одной стороны, и полной неэффективностью с другой стороны. Цены на активы на высокоэффективном рынке, по определению, отражают информацию быстрее и точнее, чем на менее эффективном рынке.

Эти уровни или степени эффективности также различаются по времени, географическим рынкам, а также по типу рынка. Ряд факторов способствует и препятствует уровню эффективности на финансовом рынке.

Участники рынка.

Одним из наиболее важных факторов, способствующих определенной степени эффективности на рынке, является количество участников рынка. Рассмотрим следующий пример, который иллюстрирует связь между количеством участников рынка и эффективностью рынка.

Пример 4. Иллюстрация рыночной эффективности.

Предположим, что акции компании с малой рыночной капитализацией торгуются на публичной бирже. Из-за своего размера она не считается «голубой фишкой», и не многие профессиональные инвесторы следят за деятельностью компании.

Акции «голубых фишек» (англ. 'blue-chips') - это акции хорошо известной компании, которая считается высококачественной и обладающей низким риском. Этот термин обычно относится к компании, которая имеет долгую историю доходности и выплат дивидендов.

Аналитик фонда малой капитализации сообщает, что последние годовые операционные результаты компании были удивительно хорошими, учитывая недавний спад в ее отрасли. Однако, цена акций компании медленно реагирует на положительные финансовые результаты, поскольку компания не рекомендуется большинством аналитиков-исследователей.

Эта неправильная оценка подразумевает, что рынок акций этой компании не является совершенно эффективным. Аналитик фонда малой капитализации выявляет возможность и сразу рекомендует приобрести акции компании.

Цена акций постепенно увеличивается, поскольку больше инвесторов стали приобретать акции после того, как новости о неправильном ценообразовании распространились на рынке. В результате потребовалось несколько дней на то, чтобы цены полностью отразили эту информацию.

Спустя 6 месяцев компания отчитывается о промежуточных финансовых результатах. Но поскольку предыдущее данные о неверном ценообразовании стали известны на рынке, количество аналитиков, следящих за акциями компании, существенно выросло.

В результате, как только была опубликована неожиданная информация о положительных промежуточных результатах, большое количество заявок на покупку быстро подняло цену акций, что сделало рынок этих акций более эффективным, чем раньше.

Множество инвесторов (индивидуальных и институциональных) следуют основным финансовым рынкам на ежедневной основе, и если на этих рынках существует неправильное ценообразование, как в приведенном выше примере, инвесторы будут действовать так, чтобы эти неправильные цены быстро исчезли.

Помимо инвесторов, финансовые аналитики, которые анализируют ценные бумаги или активы, также положительно связаны с эффективностью рынка.

Количество участников рынка и возникающая торговая активность могут значительно варьироваться в разное время.

Отсутствие торговой активности может вызвать или подчеркнуть другие недостатки рынка, которые препятствуют эффективности рынка. Фактически, на многих из этих рынков торговля многими зарегистрированными акциями ограничена для иностранцев.

По своему характеру, это ограничение снижает количество участников рынка, ограничивает потенциал для торговой активности, и, следовательно, снижает эффективность рынка.

Пример 5. Факторы, влияющие на эффективность рынка.

Ожидаемое влияние на рыночную эффективность открытия рынка ценных бумаг для иностранцев, скорее всего:

  1. Снизит эффективность рынка.
  2. Оставит эффективность рынка без изменений.
  3. Увеличит эффективность рынка.

Решение:

Ответ C верный. В данном случае, открытие рынков должно повысить эффективность рынка за счет увеличения количества участников рынка.

Доступность и раскрытие финансовой информации.

Доступность информации (например, финансовые новости в СМИ) и раскрытие финансовой информации должны содействовать эффективности рынка. Информация о торговой активности и компаниях, чьи акции торгуются на таких рынках, как Нью-Йоркская фондовая биржа, Лондонская фондовая биржа и Токийская фондовая биржа, - всегда доступна и актуальна.

Многие инвесторы и аналитики участвуют на этих рынках, а аналитических охват зарегистрированных на биржах компаний, как правило, существенный.

В результате эти рынки довольно эффективны.

И напротив, торговая активность и доступность существенной информации могут отсутствовать на более мелких рынках ценных бумаг, таких как некоторые развивающиеся рынки.

Точно так же могут существовать существенные различия в эффективности различных типов рынков. Например, многие ценные бумаги торгуются в основном или исключительно на дилерских или внебиржевых рынках, включая облигации, инструменты денежного рынка, валюты, ипотечные ценные бумаги, свопы и форвардные контракты.

Информация, предоставленная дилерами, которые являются основными участниками этих рынков, может сильно варьироваться по качеству и количеству в разное время.

Справедливое отношение ко всем участникам рынка имеет решающее значение для целостности рынка и объясняет, почему регуляторы делают такой акцент на «справедливых, упорядоченных и эффективных рынках».

Ключевым элементом такого справедливого отношения является то, что все инвесторы имеют доступ к информации, необходимой для оценки ценных бумаг, торгуемых на рынке. Правила и положения, способствующие справедливости и эффективности на рынке, включают те, что касаются раскрытия информации и незаконной инсайдерской торговли.

Например, Правило FD (Fair Disclosure) Комиссии по ценным бумагам и биржам США (US SEC) требует, что если эмитенты ценных бумаг предоставляют непубличную информацию некоторым специалистам или инвесторам рынка, они также должны раскрывать эту информацию публично.

Это требование помогает обеспечить равные и справедливые возможности, что важно для поощрения участия на рынке.

Связанная с этим проблема касается незаконной инсайдерской торговли. Правила SEC, наряду с судебными делами, определяют нелегальную инсайдерскую торговлю (англ. 'illegal insider trading') как торговлю ценными бумагами участниками рынка, которые считаются инсайдерами, «обладающими существенной, непубличной информацией о ценных бумагах».

Важно отметить, что сторона считается инсайдером не только тогда, когда человек является инсайдером корпорации, таким как менеджер или директор, но и когда человек знает, что известная ему информация является непубличной (Правила 10b5-1 и 10b5-2 US SEC).

Хотя эти правила не могут гарантировать, что некоторые участники рынка не будут иметь преимущества перед другими, и что инсайдеры не будут торговать, используя инсайдерскую информацию, гражданские и уголовные наказания, связанные с нарушением этих правил, предназначены для того, чтобы препятствовать незаконной инсайдерской торговле и содействовать справедливости.

В Европейском союзе законы об инсайдерской торговле, как правило, закреплены в законодательстве и применяются регулирующими и судебными органами.

См. Правила регулирования злоупотреблений на рынке ЕС (Regulation (EU) no. 596/2014) и Директиву об уголовных санкциях за злоупотребления на рынке (Directive 2014/57/EU).

Ограничения торговли.

Арбитраж - это операции, которые приносят безрисковую прибыль. Арбитражеры - это трейдеры, которые участвуют в таких сделках, чтобы извлечь выгоду из расхождений в ценообразовании (неэффективности) разных рынков. Такая торговая деятельность способствует эффективности рынка.

См. также:

CFA - Финансовые посредники: арбитражеры.

Например, если актив торгуется на двух рынках, но по разным ценам, то покупка актива на рынке, где цена занижена, и продажа актива на рынке, где цена завышена, в конечном итоге уравняет эти две цены.

Наличие арбитражеров помогает расхождениям в ценах быстро исчезать. Очевидно, что эффективность рынка препятствует каким-либо ограничениям на арбитраж, который возникает в результате операционной неэффективности, такой как трудности в своевременном исполнении торгов, непомерно высокие операционные издержки, а также отсутствие прозрачности в рыночных ценах.

Некоторые рыночные эксперты утверждают, что ограничения на короткие продажи ограничивают арбитражную торговлю, что препятствует эффективности рынка. Короткая продажа (англ. 'short selling') - это операция, в результате которой инвестор продает акции, которыми он или она не владеет, заимствуя их брокера и соглашаясь компенсировать их в будущем.

См. также:

CFA - Короткие и длинные торговые позиции.

Короткие продажи позволяют инвесторам продавать ценные бумаги, которые они считают переоцененными, практически так же, как они покупают ценные бумаги, которые они считают недооцененными. Теоретически, такая деятельность способствует более эффективному ценообразованию.

Однако, регуляторы и другие исследователи утверждают, что короткие продажи могут преувеличивать движение рынка вниз, что приводит к краху затронутых ценных бумаг.

И напротив, некоторые исследователи сообщают о доказательствах, указывающих на то, что когда инвесторы не могут одолжить ценные бумаги для коротких продаж, или когда затраты на заимствование акций высоки, рыночные цены могут отклоняться от действительной стоимости.

См. Deng, Mortal, and Gupta (2017) и ссылки в этом исследовании.

Кроме того, исследования свидетельствуют о том, что короткие продажи полезны для открытия цен (то есть они облегчают спрос и предложение при определении цен).

См. Bris, Goetzmann, and Zhu (2009).

Операционные затраты и затраты на получение информации.

Затраты, понесенные трейдерами при выявлении и использовании возможных неэффективностей рынка, влияют на интерпретацию рыночной эффективности.

Два типа затрат, которые следует учитывать, - это операционные затраты и затраты на получение информации.

Операционные затраты.

Это затраты, которые трейдеры несут, торгуя с использованием любой предполагаемой рыночной неэффективности. Таким образом, «эффективность» следует рассматривать как эффективность в рамках операционных затрат.

Например, рассмотрим нарушение принципа того, что два одинаковых актива должны продаваться по одинаковой цене на разных рынках. Такое нарушение можно считать довольно простым возможным исключением из эффективности рынка, когда цены непоследовательно отражают фундаментальную информацию.

Чтобы использовать это нарушение, трейдер может осуществить арбитраж, продавая актив на коротких позициях на рынке с высокой ценой и покупая актив на рынке с низкой ценой.

Если ценовое несоответствие между двумя рынками меньше, чем операционные затраты на арбитраж, то арбитраж не возникнет, и обе цены будут эффективны в пределах арбитража.

Эти пределы арбитража - относительно узкие на очень ликвидных рынках, таких как рынок краткосрочных казначейских векселей (US Treasury bills), но могут быть широкими на неликвидных рынках.

Расходы на получение информации.

На практике, расходы всегда связаны со сбором и анализом информации. Новая информация включается в цену операций трейдерами, осуществляющими торги, основанные на их анализе информации.

Активные инвесторы, которые осуществляют сделки на основе информации, которую они собрали и проанализировали, играют ключевую роль в корректировке рыночных цен, отражающей новую информацию. Классический взгляд на эффективность рынка заключается в том, что активные инвесторы несут расходы на получение информации, но эти деньги тратятся впустую, поскольку цены уже отражают всю соответствующую информацию.

Этот взгляд на эффективность является очень строгом в смысле взгляда на рынок как на неэффективный, если активные инвестиции могут вернуть любую часть затрат, таких как расходы на исследования и активный выбор активов.

Гроссман и Стиглиц (Grossman and Stiglitz, 1980) утверждают, что цены должны предлагать возмещение за приобретение информации; в равновесном состоянии, если рынки эффективны, а чистое возмещение таких расходов - это просто справедливая доходность за понесенный риск.

Современные перспективный подход рассматривает рынок как неэффективный, если после вычета таких расходов активные инвестиции могут приносить превосходную доходность. С учетом этих расходов, доходность будет отражать приобретение информации на эффективном рынке.

Таким образом, современные перспективы требуют, чтобы инвестор рассматривал операционные затраты и затраты на приобретение информации при оценке эффективности рынка.

Расхождение в ценах должно быть достаточно большим, чтобы обеспечить инвестору прибыль (скорректированную с учетом риска) после учета операционных затрат и затрат на приобретение информации, чтобы он пришел к заключению, что расхождение в ценах может представлять собой неэффективность рынка.

Цены могут несколько меньше, чем полностью отражать доступную информацию, не предоставляя при этом истинной рыночной возможности для активных инвесторов.