CFA - Кредитный анализ несуверенного государственного долга

Несуверенный государственный долг.

Суверены являются крупнейшими эмитентами государственного долга, но несуверенные (иногда называемые субсуверенными или местными) государственные и квазигосударственные организации, которые создаются правительствами, также выпускают облигации.

Несуверенные или местные органы власти включают правительства штатов, округов, районов, провинций, регионов и городов.

Например, город Токио (Токийское столичное правительство) имеет непогашенные долги, как и регион Ломбарди в Италии, город Буэнос-Айрес в Аргентине и штат Калифорния в Соединенных Штатах.

Облигации органов местного самоуправления также называют муниципальными облигациями (англ. 'municipal bonds').

Однако, когда люди говорят о муниципальных облигациях, они обычно имеют в виду муниципальные облигации США, которые представляют собой один из крупнейших рынков облигаций.

По состоянию на конец 2017 года рынок муниципальных облигаций США составлял приблизительно $3.9 трлн. или примерно 9% от общего рынка облигаций США.

Рынок муниципальных облигаций США состоит как из освобожденных от налогов, так и, в меньшей степени, их налогооблагаемых облигаций, выпущенных государственным и городским правительством и его агентствами.

Муниципальные заемщики могут также выпускать облигации от имени частных организаций, таких как некоммерческие колледжи или больницы.

Исторически, для любой категории кредитного рейтинга эти облигации имеют гораздо более низкие показатели дефолта, чем корпоративные облигации с тем же рейтингом.

Например, согласно данным Moody's Investors Service, 10-летний средний совокупный коэффициент дефолта с 1970 по 2017 год составил 0.17% для муниципальных облигаций по сравнению с 10.24% - 10-летней средней ставкой дефолта для корпоративных облигаций.

Большинство облигаций органов местного самоуправления, включая муниципальные облигации, являются либо общими облигациями, либо доходными облигациями.

Общие облигации или облигации с общей гарантии (GO, general obligation bonds) - это необеспеченные облигации, выпущенные с полной верой в кредитоспособность несуверенного правительства. Эти облигации обслуживаются налоговым органом эмитента.

Доходные облигации (revenue bonds) выпускаются для финансирования конкретного проекта (например, финансирование новой канализационной системы, платной дороги, моста, больницы, спортивной арены и т.д.).

Кредитный анализ общих облигаций GO имеет некоторое сходство с анализом суверенного долга (например, способность взимать и собирать налоги и сборы, чтобы помочь обслуживать долг), а также имеет некоторые различия.

Например, почти все без исключения муниципалитеты США должны ежегодно сводить свои операционные бюджеты (то есть, исключая долгосрочные капитальные проекты). Несуверенные правительства не могут использовать денежно-кредитную политику также, как многие суверены.

Экономический анализ несуверенных облигаций GO, включая муниципальные облигации США, фокусируется на следующих факторах:

Анализ должен рассматривать волатильность доходов во время как экономической силы, так и слабости. Чрезмерная опора на один или два типов налоговых поступлений (особенно волатильных, таких как налоги на прирост капитала или налоги с продаж) может повысить кредитный риск.

Пенсии и другие обязательства после выхода на пенсию могут не отображаться напрямую на балансе несуверенного правительства, и многие из этих организаций имеют недофинансированные пенсии, что необходимо учитывать.

Добавление недофинансированных пенсионных обязательств к долгу выявляет более реалистичную картину долга и долгосрочных обязательств эмитента.

Относительная легкость или трудности в управлении ежегодным процессом бюджетирования и способность правительства постоянно работать в рамках своего бюджета также являются важными соображениями кредитного анализа.

Раскрытие информации несуверенными правительствами широко варьируется, и некоторые из небольших эмитентов предоставляют ограниченную финансовую информацию. Требования к отчетности противоречивы, поэтому финансовые отчеты могут быть недоступны в течение 6 месяцев или более, после закрытия отчетного периода.

Иллюстрация 23 сравнивает некоторые ключевые долговые статистические данные по двум крупным штатам США: Иллинойс и Техас. Иллинойс имеет самые низкие кредитные рейтинги по сравнению с любым штатом, тогда как Техас - одни из самых высоких.

Обратите внимание на более высокое долговое бремя (и более низкий рейтинг) по нескольким показателям: общий долг, долг на душу населения, Долг/Личный доход и долг в процентах к ВВП штата.

При включении в расчет чистых пенсионных обязательств государственных служащих и пенсионеров, долговые бремя будет еще больше, особенно в случае с Иллинойсом.

Здесь не показано, что Иллинойс также имеет более высокую налоговую нагрузку и большие трудности со сведением своего годового бюджета, чем Техас.

Иллюстрация 23. Сравнение муниципального долга Иллинойса и Техаса.

Доходные облигации, которые выпускаются для финансирования конкретного проекта, имеют более высокую степень риска, чем общие облигации, потому что зависят от одного источника дохода.

Анализ этих облигаций представляет собой комбинацию проектного анализа и анализа финансов, связанных с конкретным проектом. Анализ проекта фокусируется на необходимости и прогнозируемом использовании проекта, а также на экономической основе, обеспечивающей проект.

Финансовый анализ имеет некоторое сходство с анализом корпоративной облигации в том смысле, что он сосредоточен на операционных результатах, денежном потоке, ликвидности, структуре капитала и способности обслуживания и погашения долга.

Ключевым кредитным показателем для несуверенных государственных облигаций, обеспечиваемых выручкой, является коэффициент обслуживания долга (DSC, debt-service-coverage ratio), который также называют DSCR.

Он оценивает, сколько доходов доступно для покрытия платежей по долгу (основной суммы и процентов) после вычета операционных расходов.

Многие доходные облигации включают ковенант (кредитное условие) о минимальном значении коэффициента DSC. Чем выше DSC, тем сильнее кредитоспособность.