Четыре C кредитного анализа.

Традиционно многие аналитики оценивали кредитоспособность на основе модели, которую часто называют «4C кредитного анализа» (Four Cs of credit analysis):

  • Capacity
  • Collateral
  • Covenants
  • Character

Capacity (Долговой потенциал) - это способность заемщика своевременно выполнять свои долговые платежи. Этому пункту мы уделим наибольшее внимание.

Collateral (Обеспечение) относится к качеству и стоимости активов, обеспечивающих долг эмитента.

Covenants (Долговые ковенанты) - это условия кредитных соглашений, которые должен соблюдать эмитент.

Character (Характер заемщика) относится к качеству управления компанией-заемщиком.

Уникального списка С не существует. В дополнение к перечисленным выше пунктам, можно встретить Capital и/или Conditions в списке из четырех, пяти или даже семи C.

Conditions (Условия) обычно означает общие экономические условия.

Capital (Капитал) относится к накопленному капиталу компании и ее конкретным капитальным активам, и по существу подходит под категории кредитного потенциала и обеспечения.

Имейте в виду, что список C является удобным способом обобщить важные аспекты анализа, а не контрольным списком, который должен применяться автоматически.

Долговой потенциал.

Долговой потенциал (англ. 'capacity') - это способность заемщика обслуживать свой долг. Чтобы определить ее, процесс кредитного анализа, как и анализ акционерного капитала, начинается с анализа отрасли, а затем переходит к изучению конкретного эмитента (анализу компании-должника).

Анализ отраслевой структуры.

Полезная основа для анализа структуры отрасли была разработана профессором и консультантом бизнес-школы Майклом Портером.

Porter, Michael E. 2008. “The Five Competitive Forces That Shape Strategy" Harvard Business Review, vol. 86, no. 1:78-93.

Эта основа рассматривает пять конкурентных сил, воздействующих на отрасль.

1. Угроза входа в отрасль.

Угроза входа в отрасль зависит от силы барьеров для входа и ожидаемой ответной реакции от текущих участников отрасли.

Отрасли с высокими барьерами для входа, как правило, являются более прибыльными и имеют более низкий кредитный риск, чем отрасли с низкими барьерами, потому что текущим участникам отрасли не приходится сдерживать цены или предпринимать другие шаги, чтобы сдерживать новых участников.

Высокие входные барьеры могут принимать разные формы. Это могут быть:

  • высокие капитальные инвестиции, например, в аэрокосмическую промышленность;
  • потребность в крупной сети сбыта, такой как у автосалонов;
  • патентная защита, например, в технологической или фармацевтической отрасли; или
  • сильное государственное регулирование, как например, в коммунальных службах.

2. Власть поставщиков.

Отрасль, которая опирается только на нескольких поставщиков, имеет тенденцию быть менее прибыльной и обладать большим кредитным риском, чем отрасль, в которой есть множество поставщиков.

Отрасли и компании с несколькими поставщиками имеют ограниченные возможности при переговорах о том, чтобы поставщики не повышали цены, тогда как отрасли со множеством поставщиков обладают властью над поставщиками при переговорах и могут благодаря этому сдерживать цены.

3. Власть покупателей.

Отрасли, которые в значительной степени полагаются лишь на нескольких основных клиентов (заказчиков), имеют больший кредитный риск, потому что переговорная сила принадлежит покупателям.

Например, производитель инструментов, который продает 50% своей продукции одной крупной мировой розничной сети, имеет ограниченную договорную власть над своим основным клиентом.

4. Угроза заменителей.

Отрасли и компании, которые предлагают продукты и услуги, обеспечивающие большую ценность для покупателей, и для которых нет хороших или конкурентных по цене заменителей, как правило, имеют сильную ценовую власть, генерируют существенные денежные потоки и обладают меньшим кредитным риском, чем другие отрасли или компании.

Некоторые запатентованные лекарства являются примером этого.

Однако со временем новые технологии и изобретения могут увеличить риск замещения. Например, много лет назад самолеты начали замещать железные дороги и пароходы.

Считалось, что печатные газеты имеют почти незаменимую позицию на рынке, пока сначала телевидение, а затем интернет не заменили то, как люди получают новости и информацию.

Со временем музыкальные записи перешли от магнитных лент и винила к компактным дискам, а затем к MP3 и другим формам цифровых медиа.

5. Соперничество среди существующих конкурентов.

Отрасли с сильной конкуренцией (из-за многочисленных конкурентов, медленного роста отрасли или высоких барьеров для выхода) обычно имеют меньшую предсказуемость денежных потоков и, следовательно, более высокий кредитный риск, чем отрасли с меньшей конкуренцией.

Регулирование также может повлиять на уровень соперничества и конкуренции. Например, регулируемые коммунальные службы обычно имеют монопольную позицию на данном рынке, что приводит к относительно стабильным и предсказуемым денежным потокам.

Важно учитывать, как компании в отрасли получают выручку и извлекают прибыль.

Это отрасль с высокими постоянными затратами и капитальными инвестициями или со скромными постоянными затратами?

Отрасли с такими различиями по-разному генерируют выручку и получают прибыль.

Примерами отраслей с высокими постоянными затратами, которые также называют «обладающими высоким операционным рычагом», являются авиакомпании и отели. Многие из их операционных расходов являются фиксированными (управление отелем, обслуживание самолетов), поэтому им трудно сократить расходы.

Если недостаточное количество людей останавливается в отелях или летает самолетами, постоянные операционные расходы могут не покрываться выручкой, и в результате может возникнуть убыток.

При более высокой заполняемости отеля или самолета выручка будет выше, и постоянные затраты будут с большей вероятности покрываться выручкой, что означает большую вероятность заработать прибыль.

Особенности отрасли.

После изучения структуры отрасли следующим шагом будет оценка ее экономических особенностей, включая чувствительность к макроэкономическим факторам, перспектив роста, прибыльности и бизнес-потребностей (или их отсутствия) - для определения кредитного качества.

Суждения можно сделать на основе следующего:

  • Цикличность или нецикличность отрасли.
    Это важная характеристика, потому что отрасли, которые являются цикличными (то есть, обладающими большей чувствительностью к макроэкономическим показателям), имеют более нестабильные доходы, прибыль и денежные потоки и, следовательно, являются более рискованными, чем нецикличные отрасли.
    Ритейлеры и медицинские компании, как правило, считаются нецикличными, тогда как автомобильные и сталелитейные компании могут быть очень цикличными.
    Компании из циклической отрасли должны иметь более низкий уровень долга по отношению к их способности генерировать денежный поток в течение экономического цикла, чем компании из менее цикличных или нецикличных отраслей.
  • Перспективы роста отрасли.
    Хотя рост, как правило, является целью скорее аналитиков акций, чем кредитных аналитиков, инвесторов в облигации также интересует рост отрасли. Отрасли, которые имеют слабый рост или вообще не растут, как правило, консолидируются посредством слияний и поглощений.
    В зависимости от того, как они финансируются (например, за счет акций или долга) и экономических выгод (или их отсутствия) от слияния, они могут или не могут быть благоприятными для инвесторов корпоративных облигаций.
    Более слабые конкуренты в отраслях со слабым ростом могут испытывать финансовые трудности, что отрицательно влияет на их кредитоспособность.
  • Опубликованная отраслевая статистика.
    Аналитики могут понять основы и эффективность отрасли, исследуя опубликованную статистику, которая доступна из различных источников, включая рейтинговые агентства, инвестиционные банки, отраслевые публикации и государственные органы.

Особенности компании.

После анализа структуры и экономики отрасли, следующим шагом является оценка особенностей корпоративного заемщика.

Аналитики должны изучить следующее:

  • Конкурентную позицию
  • Историю деятельности
  • Стратегию и эффективность руководства
  • Коэффициенты и анализ коэффициентов

Конкурентная позиция.

Основываясь на своих знаниях о структуре и экономике отрасли, аналитики оценивают конкурентную позицию компании в отрасли.

Какова доля рынка? Как она менялась с течением времени: увеличивалась, уменьшалась или оставалась устойчивой? Была значительно выше (или ниже) своих сверстников? Как она соотносится со структурой затрат?

Как компания может изменить свою конкурентную позицию? Какое финансирование может потребоваться?

История деятельности.

Какие результаты показывала компания в разное время? Полезно посмотреть историю за несколько лет и проанализировать финансовые показатели компании, как во время экономического роста, так и во время спада.

Каковы тенденции выручки, прибыли и денежного потока? Какую долю выручки составляют капитальные затраты?

Каковы тенденции балансового отчета - использование долга по сравнению с акционерным капиталом? Были ли эти результаты заслугой текущей команды менеджеров? Если нет, то когда нынешнее руководство приступило к работе?

Стратегия и эффективность руководства.

Какова стратегия управления компанией в отношении конкуренции и роста? Насколько она разумна и правдоподобна?

Насколько она рискованна и отлична от своих сверстников в отрасли? Открывает ли компания рискованные сторонние направления? Есть ли уверенность в способностях руководства эффективно управлять компанией?

Каков послужной список руководства, как в этой компании, так и в предыдущих?

Кредитные аналитики также хотят понимать, как стратегия руководства повлияет на балансовый отчет.

Планирует ли руководство управлять балансом разумно, таким образом, чтобы не повредить интересам держателей облигаций?

Аналитики могут узнать о стратегии руководства из комментариев к отчетности, предоставляемой соответствующим регуляторам; пресс-релизов и материалов веб-сайта компании, а также из встреч с представителями компании.

Пример 5. Кредитный анализ отрасли и компании.

1. Если сравнивать гостиничную, химическую и розничную компанию, то какая из них, скорее всего, сможет поддерживать высокую долговую нагрузку в течение экономического цикла?

  • A. Гостиничная компания, потому что людям нужно место, чтобы остановиться, когда они путешествуют.
  • B. Химическая компания, потому что химические вещества являются ключевыми компонентами для многих продуктов.
  • C. Компания-ритейлер, потому что потребительские товары обычно устойчивы к рецессии.

2. Сильно регулируемые монопольные компании, такие как коммунальные службы, часто несут высокую долговую нагрузку. Какое из следующих утверждений о таких компаниях является наиболее точным?

  • A. Регуляторы требуют, чтобы они несли высокую долговую нагрузку.
  • B. Они генерируют сильные и стабильные денежные потоки, которые позволяет им поддерживать высокий уровень долга.
  • C. Они не очень прибыльны и вынуждены много заимствовать, чтобы обслуживать свои заводы и оборудование.

3. Корпорация XYZ Corp. производит товары в высококонкурентной отрасли, в которой ни одна компания не имеет значительной доли рынка и где существуют низкие барьеры для входа.

Что из следующего лучше всего описывает способность XYZ взять на себя существенный долг?

  • A. Способность очень ограничена, потому что компании в отраслях с такими характеристиками, как правило, не могут поддерживать высокую долговую нагрузку.
  • B. Способность высока, потому что компании в отраслях с такими характеристиками, как правило, имеют высокую операционную прибыль и денежные потоки, которые позволяют поддерживать значительный долг.
  • C. У нас недостаточно информации, чтобы ответить на вопрос.
 

Решение для части 1:

Ответ C правильный.

Ритейлеры считаются нецикличными компаниями, тогда как гостиничные и химические компании более цикличны и, следовательно, более уязвимы к экономическим спадам.

Решение для части 2:

Ответ B правильный.

Поскольку прибыль таких монополий, как правило, диктуется регулирующими органами, они генерируют последовательные стабильные денежные потоки и, следовательно, способны поддерживать высокий уровень долга.

Решение для части 3:

Ответ A правильный.

Компании в отраслях с этими характеристиками обычно имеют низкую операционную прибыль и ограниченные денежные потоки и, следовательно, не могут поддерживать высокий уровень долга.