CFA - Кредитный анализ суверенного долга

Суверенный долг.

Правительства по всему миру выпускают облигации, чтобы финансировать свою текущую деятельность, включая текущие расходы, такие как заработная плата государственных служащих и инвестиции в долгосрочные активы, такие как инфраструктура и образование.

Государственные суверенные облигации в развитых странах традиционно рассматривались как ценные бумаги с безрисковой ставкой (т.е., без риска дефолта), относительно которой оценивались все прочие кредиты.

Фискальные проблемы в развитых странах, усугубленные мировым финансовым кризисом 2008 года и еврокризисом 2011-2012 гг. поставили под сомнение представление о «безрисковой ставке» даже в отношении некоторых государственных заемщиков высшего кредитного качества.

По мере развития их рынков капитала все большее число суверенных стран смогли выпустить долг на иностранных рынках (как правило, в валюте, отличной от своей национальной валюты, часто в долларах США или евро), а также на отечественном рынке (в своей национальной валюте).

Как правило, суверенные страны со слабыми валютами могут получить доступ к иностранным долговым рынкам только путем выпуска облигаций в иностранных валютах, которые считаются более безопасными средствами сбережения стоимости.

Долг, выпущенный на внутреннем рынке, несколько проще в обслуживании, поскольку он, как правило, номинирован в национальной валюте своей страны, в соответствии с ее законами, и страна может провести денежную эмиссию для обслуживания своего внутреннего долга.

20 лет назад многие страны развивающихся рынков могли выпускать долг только в иностранных рынках, потому что внутренний рынок не существовал. Сегодня многие из них способны выпускать долг внутри страны и успешно создали исторические данные о доходности внутренних облигаций по всему спектру сроков погашения.

Все суверенные страны лучше всего могут обслуживать иностранный и внутренний долг, если используют «двойной профицит», то есть профицит государственного бюджета, а также профицит текущего торгового баланса.

Несмотря на продолжающуюся финансовую глобализацию и развитие внутренних рынков облигаций, суверенные государственные дефолты иногда возникают.

Дефолту часто способствуют такие события, как война, политические потрясения, девальвация валюты, резкое ухудшение торговли или резкое снижение цен в ключевом секторе экспорта страны.

Риски дефолта для некоторых развитых стран обострились после 2009 года, поскольку доходы этих стран резко снизились после финансового кризиса 2008 года, расходы выросли, а финансовые рынки были сосредоточены на долгосрочной устойчивости государственных финансов, учитывая стареющее население и растущие потребности в социальном обеспечении.

Некоторые из более слабых и более обремененных долгами членов еврозоны оказались неспособны получить доступ к долговым рынкам по выгодным процентным ставкам и вынуждены были обращаться за кредитами в Международный валютный фонд (МВФ) и Европейский союз.

Эти более слабые правительства ранее могли заимствовать по гораздо более низким процентным ставкам из-за их членства в Европейском Союзе и перехода на евро.

Однако спреды доходности внутри еврозоны расширялись, а страны оказались отрезаны от рынков, поскольку мировой финансовый кризис уступил место высоким убыткам их государственных финансов и, в некоторых случаях, их банковских систем, которые стали условными обязательствами для суверенов.

В Ирландии правительство стало гарантом большинства банковских обязательств, что подорвало собственные фискальные показатели страны.

Как и корпоративный кредитный анализ, суверенный кредитный анализ основан на комбинации качественных и количественных факторов. В конечном счете, он сводится к двум ключевым вопросам:

Готовность платить важна, потому что из-за принципа суверенного иммунитета инвесторы, как правило, не могут заставить суверена выплачивать свои долги. Суверенный иммунитет предотвращает подачу иска в суд на правительство.

На сегодняшний день мировые инициативы, направленные на создание механизма упорядоченной реструктуризации суверенного долга и дефолтов, не получили развития.

Чтобы проиллюстрировать наиболее важные соображения при кредитном анализе суверенного долга, мы представляем общую методику для оценки суверенного долга и присвоения суверенных кредитных рейтингов.

Эта методика подчеркивает конкретные характеристики, которые кредитные аналитики должны ожидать от высококачественного суверенного долга.

Некоторые из них являются само собой подразумевающимися (например, отсутствие коррупции).

Для других приводится краткое описание и/или диапазон значений. Большинство этих статей используются в методологии рейтингового агентства Standard & Poor's.

Институциональный и экономический профиль.

Институциональная оценка.

• Способность учреждений обеспечивать здоровые государственные финансы и сбалансированный экономический рост.
• Эффективность и предсказуемость политических институтов.
• Наличие данных об управлении предыдущими политическими, экономическими и/или финансовыми кризисами.
• Способность и готовность к проведению реформ для решения финансовых проблем.
• Прозрачные и подотчетные госучреждения с низким воспринимаемым уровнем коррупции.
• Независимость статистических организаций и средств массовой информации.
• Перекрестные проверки и система противовесов между учреждениями.
• Непредвзятое соблюдение договоров и уважение к верховенству права и праву собственности.
• Культура погашения долга.
• Потенциальные внешние и внутренние риски безопасности.

Экономическая оценка.

• Доход на душу населения: более процветающие страны, как правило, имеют более широкую и более глубокую налоговую базу для поддержки долга.
• Перспективы роста: кредитоспособность поддерживается устойчивым и долгосрочным ростом, не прерывающимся экономическими циклами.
• Разнообразие и стабильность роста: суверены, подверженные экономической концентрации, являются более уязвимыми. Узкая экономика имеет тенденцию демонстрировать более высокую волатильность роста и ухудшение баланса страны.

Профиль гибкость и эффективности.

Внешняя оценка.

• Статус валюты. Суверены, которые контролируют резервную валюту или имеют очень активно обращающуюся валюту, способны использовать свою валюту во многих международных операциях, и менее уязвимы к неблагоприятным сдвигам в портфелях мировых инвесторов.
• Внешняя ликвидность. Страны с существенным предложением иностранной валюты (валютные резервы плюс поступления на торговый баланс) относительно прогнозируемой потребности в финансировании в иностранной валюте (выплаты с торгового баланса плюс долг к погашению) менее уязвимы к прерыванию внешней ликвидности.
• Внешний долг. Страны с низким иностранным долгом по сравнению с поступлениями на торговый баланс лучше обслуживают свой иностранный долг. Это похоже на коэффициент покрытия долга для корпорации.

Фискальная оценка.

• Фискальная эффективность и гибкость: изменение тенденции в чистом общем государственном долге в процентах к ВВП: стабильное состояние или снижение долга в процентах к ВВП указывает на сильную кредитоспособность; рост этого соотношения может привести к неустойчивости и, следовательно, является признаком снижения кредитоспособности.
• Долгосрочные финансовые тенденции: воспринимаемая готовность и способность увеличивать доходы или сокращать расходы для обслуживания долга.
• Долговая нагрузка и структура: чистый общий государственный долг в размере менее 30% - это хорошо; более 100% - это плохо. Общие процентные государственные расходы в процентах от доходов: менее 5% - это хорошо; более 15% - это плохо.
• Способность получить доступ к финансированию, управлять как профилем погашения кредита, так и условными обязательствами, возникающими из работы финансового сектора, государственных предприятий и гарантий.

Оценка денежно-кредитной политики.

• Способность использовать денежно-кредитную политику, адаптированную для внутренних экономических целей (например, обеспечения роста), чтобы устранить дисбаланс или шок в экономике.
• Режим обменного курса: суверены с резервной валютой имеют наибольшую гибкость. Свободно обращающаяся валюта обеспечивает максимальную эффективность для денежно-кредитной политики. Режим с фиксированной ставкой ограничивает эффективность и гибкость. Жесткая привязка курса валютным советом или валютным союзом не позволяет вести независимую денежно-кредитную политику.
• Достоверность денежно-кредитной политики: оценивается исторически низкой и стабильной инфляцией. Достоверная денежно-кредитная политика поддерживается юридически независимым центральным банком с четким мандатом. Способность центрального банка быть кредитором последней надежды для финансовой системы также повышает стабильность.
• Уверенность в центральном банке обеспечивает основу для уверенности в валюте как в средстве сбережения стоимости, а также в способности центрального банка эффективно управлять политикой во время кризиса.
• Наиболее эффективная реализация политики происходит в системах со здоровой банковской системой и хорошо работающими внутренними рынками капитала, включая активный денежный рынок и рынки корпоративных облигаций. Авторы политики опираются больше на рыночные инструменты политики (например, операции на открытом рынке), чем на административные инструменты (например, резервные требования).

---

В свете различных полномочий суверенного правительства (налогообложение, регулирование, денежно-кредитная политика и, в конечном счете, способность суверена «печатать деньги» для погашения долга) в рамках собственной экономики, оно практически всегда обладает столь же хорошей кредитоспособностью, как во внутренней валюте, так и в иностранной валюте.

Таким образом, рейтинговые агентства часто различают внутренние и иностранные облигации, причем кредитный рейтинг внутренних облигаций иногда оценивается на ступень выше.

Конечно, если суверенное правительство будет в значительной степени полагаться на эмиссию денег для погашения долга, это будет способствовать высокой инфляции или гиперинфляции, а также увеличит риск дефолта по внутренним долгам.

Пример (11) анализа суверенного долга.

В Иллюстрации 22 показаны ключевые статистические данные для кредитной оценки суверенного долга Португалии.

Иллюстрация 22. Ключевая суверенная статистика для Португалии.

€ (млрд.)	2006	2008	2010	2012	2014	2015	2016	2017
Номинальный ВВП	160.3	171.2	172.6	168.4	173.1	179.8	186.5	194.6
Население (млн.)	10.6	10.6	10.6	10.5	10.4	10.3	10.3	10.3
Безработица (%)	8.6	8.5	12	15.6	13.9	12.4	11.1	8.9
Экспорт как доля ВВП (%)	22.2	22.6	21.3	26.8	27.8	27.6	26.8	28.3
Торговый баланс как доля ВВП (%)	-10.7	-12.6	-10	-2.1	0.2	0.3	0.7	0.6
Государственные доходы	64.8	70.7	71.8	72.2	77.2	78.8	79.9	83.1
Государственные расходы	71.4	77.1	88.7	81.7	89.6	86.7	83.5	88.9
Баланс бюджета (профицит/дефицит)	-6.5	-6.4	-16.9	-9.5	-12.4	-7.9	-3.6	-5.8
Государственные процентные платежи	4.2	5.3	5.2	8.2	8.5	8.2	7.8	7.4
Основной баланс (профицит/дефицит)	-2.2	-1.1	-11.7	-1.3	-3.9	0.3	4.2	1.6
Государственный долг	102.4	123.1	161.3	212.6	226	231.5	241	242.8
Процентная ставка по новому долгу (%)	3.9	4.5	5.4	3.4	3.8	2.4	3.2	3.1

Источники: Haver Analytics, Eurostat, и Instituto Nacional de Estatistica (Португалия).

---

1. Рассчитайте коэффициент Государственный долг/ВВП для Португалии за 2014-2017 годы, а также за 2006, 2008, 2010 и 2012 год.
2. Рассчитайте ВВП на душу населения за те же периоды.
3. Основываясь на этих расчетах, а также на других данных из Иллюстрации 22, что вы можете сказать о тенденции кредитоспособности Португалии?

---

Решения для части 1 и 2:

	2006	2008	2010	2012	2014	2015	2016	2017
Валовой Государственный долг/ВВП	64%	72%	93%	126%	131%	129%	129%	125%
ВВП на душу населения	15,123	16,151	16,283	16,038	16,644	17,456	18,107	18,893

Решение для части 3:

Кредитоспособность стабилизируется. Государственный долг/ВВП немного снижается после пика в 2014 году. Страна имеет скромный бюджетный дефицит основного баланса, который находился в профиците в течение последних трех лет.

Португалия показала очень небольшой профицит торгового баланса, снизив свою зависимость от внешнего финансирования и увеличив свой экспорт в процентах от ВВП.

Безработица, хотя и все еще довольно высокая, снизилась за последние несколько лет. Процентные выплаты по государственному долгу начали снижаться, как в процентах от ВВП, так и в абсолютном выражении.

Процентная ставка по новому государственному долгу стабилизировалась, возможно, выиграв от политики количественного смягчения Европейского центрального банка.

Все вместе, это показывает убедительные признаки того, что кредитоспособность Португалии стабилизировалась и, возможно, будет улучшаться, если сохранятся текущие тенденции.