Основные агентства, занимающиеся кредитными рейтингами - это Moody's Investors Service (Moody's), Standard & Poor's (S&P) и Fitch Ratings (Fitch). Они играют центральную, хотя и несколько спорную роль на кредитных рынках.

Для подавляющего большинства непогашенных облигаций, по крайней мере, два агентства предоставляют рейтинги - выраженные буквенным обозначением показатели потенциального риска дефолта конкретной облигации или эмитента долга.

На публичных и квази-публичных рынках облигаций эмитенты не будут предлагать, а инвесторы не будут покупать облигации, которые не имеют рейтингов Moody's, S&P или Fitch. Эта практика применяется ко всем типам облигаций - государственным или суверенным, наднациональным, корпоративным, несуверенным государственным, а также ипотечным и обеспеченных активами ценным бумагам.

Наднациональные ценные бумаги (англ. 'supranational securities') - это ценные бумаги международных финансовых институтов, таких как Международный банк реконструкции и развития («Всемирный банк»), Азиатский банк развития и Европейский инвестиционный банк, которые учреждаются международным договором и принадлежат нескольким странам.

  • Как рейтинговые агентства достигли такой доминирующей позиции на кредитных рынках?
  • Что такое кредитные рейтинги и что они означают?
  • Как рынок использует кредитные рейтинги?
  • Каковы риски полагаться исключительно или чрезмерно на кредитные рейтинги?

История основных рейтинговых агентств насчитывает более 100 лет.

Джон Муди (John Moody) начал публиковать кредитный анализ и мнения о железнодорожных компаниях США в 1909 году. S&P опубликовала свои первые рейтинги в 1916 году.

С тех пор эти агентства выросли в размерах и обрели большую известность. Многим инвесторам облигаций нравится тот факт, что существуют независимые аналитики, которые встречаются с эмитентом и часто имеют доступ к существенной непубличной информации, такой как финансовые прогнозы, которые недоступны инвесторам.

Для инвесторов также очень привлекательно то, что кредитные рейтинги обеспечивают прямую и легкую сопоставимость кредитоспособности всех эмитентов облигаций, для разных отраслей и типов облигаций, хотя существуют некоторые споры о сопоставимости рейтингов по типам облигаций.

Расследования, проведенные после финансового кризиса в конце 2008 года / начале 2009 года, показали, что для данной категории рейтинга муниципальные облигации демонстрировали более низкую историческую подверженность дефолту, чем корпоративные облигации.

Несколько факторов привели к почти универсальному использованию кредитных рейтингов на рынках облигаций и доминирующей роли основных рейтинговых агентств.

Эти факторы включают следующее:

  • Независимая оценка кредитного риска
  • Простота сравнения эмитентов, эмиссий и сегментов рынка
  • Доверие и использование регулирующими и законодательными институтами
  • Плата эмитентов за рейтинги
  • Огромный рост долговых рынков
  • Развитие управления портфелем облигаций и сопутствующих индексов облигаций.

Обычно правила регулирования фондовых рынков ссылаются на рейтинги, выпущенные признанными рейтинговыми агентствами.

Однако в свете той роли, которую агентства сыграли в ипотечном кризисе, некоторые страны (например, Соединенные Штаты) стремятся избегать таких ссылок.

Тем не менее, так называемая глобальная система банковского надзора Basel III, разрабатывавшаяся начиная с 2009 года, по-прежнему использует такие ссылки.

Однако, после финансового кризиса 2008-2009 годов, когда рейтинговые агентства были обвинены в том, что они внесли свой вклад в этот кризис, благодаря чрезмерно оптимистичной оценке ценных бумаг, обеспеченных субстандартными ипотечными кредитами, были попытки снизить роль и доминирующие позиции ведущих рейтинговых агентств.

Были приняты новые правила, нормы и законы, требующие, чтобы агентства были более прозрачными, избегали конфликта интересов и стимулировали большую конкуренцию.

Кредитные рейтинги.

Три основных мировых рейтинговых агентства, Moody's, S&P и Fitch, используют аналогичные оценки на основе буквенных символов, которые в целом являются оценкой риска дефолта облигационного выпуска.

Иллюстрация 4 показывает, как их долгосрочные рейтинги ранжируются от самых высоких до самых низких.

Рейтинговые агентства также предоставляют рейтинги для краткосрочных долговых инструментов, таких как банковские депозиты и коммерческие бумаги (краткосрочные коммерческие векселя).

См. также:

CFA - Участники секьюритизации и их роли.

Тем не менее, для них используется другая градация - от самого высокого до самого низкого рейтинга:

  • Moody's использует P-1, P-2, P-3;
  • S&P использует A-1+, A-1, A-2, A-3;
  • Fitch использует F-1, F-2, F-3.

Рейтинги более низкого уровня являются субстандартными (не первоклассными).

Краткосрочные рейтинги обычно используются фондами денежного рынка, причем подавляющее большинство инструментов, которые они удерживают, оцениваются по самой высокой (или в случае S&P, по самой высокой или предшествующей самой высокой) категории.

Эти высшие рейтинги в основном соответствуют рейтингу A или более высокому долгосрочному рейтингу.

Иллюстрация 4. Матрица долгосрочных кредитных рейтингов: инвестиционный уровень в сравнении с неинвестиционным уровнем.

Moody's

S&P

Fitch

Инвестиционный уровень
(Investment Grade)

 Первоклассный или
высококачественный уровень
(High-Quality Grade)

Aaa

AAA

AAA

Aa1

AA+

AA+

Aa2

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

Уровень выше среднего
(Upper-Medium Grade)

A1

A+

A+

A2

A

A

A3

A-

A-

Уровень ниже среднего
(Low-Medium Grade)

Baa1

BBB+

BBB+

Baa2

BBB

BBB

Baa3

BBB-

BBB-

Неинвестиционный уровень
(Non-Investment Grade)

Мусорные / бросовые (Junk) или
высокодоходные (High Yield) облигации

Низкий уровень (Low Grade) или спекулятивный уровень
(Speculative Grade)

Ba1

BB+

BB+

Ba2

BB

BB

Ba3

BB-

BB-

B1

B+

B+

B2

B

B

B3

B-

B-

Caa1

CCC+

CCC+

Caa2

CCC

CCC

Caa3

CCC-

CCC-

Ca

CC

CC

C

C

C

Дефолт

C

D

D

Облигации, оцененные как тройной A (triple-A, Aaa или AAA), называют облигациями «высочайшего качества, которые подвержены кредитному риску самого низкого уровня». Следовательно, такие облигации имеют чрезвычайно низкую вероятность дефолта.

Облигации с рейтингом двойной A (double-A, AA или AA) называют «высококачественным уровнем», и они также считаются ценными бумагами с очень низким риском дефолта.

Облигации с рейтингом A (single-A) называют «уровнем выше среднего».

Рейтинги Baa (Moody's) или BBB (S&P и Fitch) называют «уровнем ниже среднего».

Облигации с рейтингом Baa3/BBB- или выше называют «инвестиционным уровнем».

Облигации с рейтингом Ba1 или ниже (Moody's) и BB+ или ниже (S&P и Fitch), соответственно, имеют спекулятивные кредитные характеристики и еще более высокий риск дефолта.

Как группа, такие облигации имеют несколько названий: «низкий уровень» (low grade), «спекулятивный уровень» (speculative grade), «неинвестиционный уровень» (non-investment grade), «уровень ниже инвестиционного» (below investment grade), «высокодоходные облигации» (high yield).

Кроме, того их называют «мусорными или бросовыми облигациями», что отражает чрезвычайный уровень риска.

Рейтинг D зарезервирован для ценных бумаг, которые уже находятся в состоянии дефолта согласно S&P и Fitch.

Согласно классификации Moody's, облигации с рейтингом C, вероятно, но не обязательно, подверглись дефолту. Как правило, эмитенты облигаций инвестиционного уровня обладают большим доступом к долговым рынкам и могут заимствовать по более низким процентным ставкам, чем эмитенты с рейтингом ниже инвестиционного уровня.

Кроме того, рейтинговые агентства обычно предоставляют прогнозы изменения своих рейтингов (позитивный, стабильный или отрицательный), и могут предоставлять другие характеристики потенциального изменения их рейтингов при определенных обстоятельствах, такие как «рассматривается возможность понижения» («On Review for Downgrade») или «рассматривается возможность обновления» («On Credit Watch for an Upgrade»).

Следует также отметить, что рейтинговые агентства публикуют свои рейтинги, и предоставляют подробные комментарии и финансовый анализ должников, которых они оценивают, а также сводную статистику по отрасли.

Кредитные рейтинги эмитента и эмиссии.

Как правило, рейтинговые агентства присваивают кредитные рейтинги как эмитентам, так и эмиссиям, особенно если они связаны с корпоративным долгом.

Чтобы отличить рейтинги эмитентов и эмиссий, используются различные термины, которые включают корпоративный семейный рейтинг (CFR, corporate family rating) и корпоративный кредитный рейтинг (CCR) или кредитный рейтинг эмитента и кредитный рейтинг эмиссии (выпуска).

Кредитный рейтинг эмитента (англ. 'issuer credit rating') предназначен для оценки общей кредитоспособности должника - его способности и готовности осуществлять своевременные выплаты процентов и основной суммы долга. Кредитный рейтинг эмитента обычно применяется к его старшему необеспеченному долгу.

Кредитный рейтинг эмиссии (англ. 'issue credit rating') оценивает конкретные финансовые обязательства эмитента и принимает во внимание такие факторы, как структура капитала (например, обеспеченный или субординированный долг).

Несмотря на положения о перекрестном дефолте (когда дефолт по одной облигации приводит к дефолту по всем непогашенным долгам эмитента, что подразумевает одинаковую вероятность дефолта по всем эмиссиям), конкретным эмиссиям могут быть присвоены различные кредитные рейтинги (более высокие или низкие), согласно методике корректировки рейтингов, известной как нотчинг или «ступени» рейтинга (англ. 'notching').

Нотчинг (ступени рейтинга). Для рейтинговых агентств вероятность дефолта (риск дефолта) является основным фактором при определении рейтингов. Тем не менее, есть и вторичные факторы. Эти факторы включают приоритет погашения в случае дефолта (например, обеспеченный долг против старшего необеспеченного долга против субординированного долга), а также потенциальную тяжесть убытка в случае дефолта.

См. также:

CFA - Структура капитала и порядок старшинства долга.

Другим фактором, рассматриваемым рейтинговыми агентствами, является структурное подчинение долга, которое может возникнуть, когда корпорация с холдинговой структурой имеет долг как в своей материнской компании, так и в операционных дочерних компаниях.

Долги операционных дочерних компаний будут обслуживаться денежным потоком и активами дочерних компаний, после чего их финансовые средства могут быть переданы («вверх по течению») в холдинговую материнскую компанию для обслуживания долга на этом уровне.

Признавая эти различные приоритеты оплаты, и, следовательно, потенциал для более высокой (или более низкой) тяжести убытков в случае дефолта, рейтинговые агентства адоптировали процесс нотчинга, в результате чего их кредитные рейтинги эмиссий могут смещаться вверх или вниз относительно кредитного рейтинга эмитента, который обычно соответствует рейтингу старшего необеспеченного долга.

Как правило, чем выше рейтинг старшего необеспеченного долга, тем меньшей будет корректировка. Причина этого заключается в том, что чем выше рейтинг, тем ниже воспринимаемый риск дефолта, поэтому необходимость корректировки рейтинга для отражения потенциальной разницы в тяжести убытка значительно снижается.

Однако для более низких рейтингов риск дефолта выше, и, следовательно, потенциальная разница в убытке от более низкого (или более высокого) приоритета долга является более широким фактором при оценке кредитоспособности эмиссии. Таким образом, рейтинговые агентства обычно применяют более крупные корректировки рейтинга.

Например, S&P применяет следующие руководящие принципы для корректировки рейтингов:

Ключевым принципом является то, что рейтинги инвестиционного уровня больше фокусируются на своевременности погашения, в то время как рейтинги неинвестиционного уровня придают дополнительный вес возврату долга при дефолте.

Например, субординированный долг может быть оценен на две ступени ниже неинвестиционного корпоративного кредитного рейтинга, но максимум на одну ступень, если корпоративный кредитный рейтинг соответствует инвестиционному уровню. И наоборот, ... категория рейтинга AAA не должна корректироваться вообще, в то время как на уровне CCC разрывы в ступенях могут расширяться.

Обоснование этого соглашения просты: по мере увеличения риска дефолта озабоченность возвратом долга приобретает большую актуальность и, следовательно, больше влияет на рейтинг. Соответственно, фактор возврата долга приобретает больший вес по мере снижения кредитного рейтинга.

Иллюстрация 5 является примером корректировки рейтинга S&P для Infor Software Parent LLC, Inc. (Infor). Infor - это американская компания, занимающаяся программным обеспечением, чей корпоративный кредитный рейтинг от S&P соответствует B-.

Обратите внимание, что старшие обеспеченные облигации Компании оцениваются как B, тогда как старшие необеспеченные облигации оцениваются на две ступени ниже - как CCC+, а долг ее холдинговой компании оценивается еще на одну ступень ниже - как CCC.

Иллюстрация 5. Рейтинги S&P для компании Infor (по состоянию на декабрь 2018 года).

Корпоративный кредитный рейтинг

B-/Stable

Старший обеспеченный долг (3 эмиссии)

B

Старший необеспеченный долг (2 эмиссии)

CCC+

Долг холдинговой компании (1 эмиссия)

CCC

Источник: Standard & Poor's Financial Services, LLC.