Национальные правительства государств выпускают облигации преимущественно по фискальным причинам, то есть для финансирования расходов, когда налоговые поступления недостаточны для покрытия расходов.

Чтобы достичь своих бюджетных целей, национальные правительства выпускают облигации различных видов и на различные суммы. Далее мы рассмотрим облигации, выпущенные национальными правительствами, которые часто называют суверенными облигациями.

Характеристики суверенных облигаций.

Суверенные или государственные облигации (англ. 'sovereign bonds', 'sovereigns'), номинированные в местной валюте, называются по-разному в разных странах. Например, их называют:

  • US Treasuries - в США,
  • JGBs (Japanese government bonds) - в Японии,
  • gilts - в Великобритании,
  • Bunds - в Германии и
  • OATs (obligations assimilables du Tresor) - во Франции.

Некоторые инвесторы или участники рынка могут называть суверенные облигации казначейскими облигациями (Treasury securities, Treasuries), поскольку национальное казначейство часто отвечает за управление потребностями национального правительства в финансировании.

Названия суверенных облигаций также могут отличаться в зависимости от первоначального срока погашения облигации.

Например, государственные облигации США называют:

  • Treasury bills или T-bills, когда срок погашения составляет 1 год или меньше,
  • Treasury notes или T-notes, когда срок погашения составляет от 1 года до 10 лет, и
  • Treasury bonds или T-bonds, когда срок погашения превышает 10 лет.

В Испании государственные облигации, выпущенные испанским казначейством Tesoro Publico, называются letras del Tesoro, bonos del Estado и obligaciones del Estado в зависимости от первоначального срока погашения: 1 год или меньше, от 1 года до 5 лет и более 5 лет, соответственно.

Очень редко некоторые облигации, такие как консоли (consols) в Великобритании, не имеют заявленного срока погашения.

Большую часть торгов на вторичных рынках составляют недавно выпущенные суверенные ценные бумаги. Такие облигации также называют «on-the-run bonds».

Самый последний выпуск суверенной облигации для данного срока погашения также называют бенчмарком или эталоном (benchmark issue), поскольку он служит эталоном для сравнения облигаций обладающих одинаковыми характеристиками (то есть, срок погашения, тип и частота купонных выплат, а также валюта облигации), но выпущенными другим типом эмитента (например, корпоративные облигации).

Как правило, с возрастом суверенные облигации торгуются реже.

Существенная разница между ценными бумагами денежного рынка, такими как T-bills, и ценными бумагами рынка капитала, такими как T-notes и T-bonds, заключается в начислении процентов. T-bills являются чистыми дисконтными облигациями; они выпускаются с дисконтом к номинальной стоимости и выкупаются по номиналу.

Разница между номинальной стоимостью и ценой облигации - это проценты по заимствованию.

Напротив, ценные бумаги рынка капитала обычно являются купонными облигациями. Эти ценные бумаги производят регулярные купонные платежи и выплачивают номинал при наступлении срока погашения.

Bunds выплачивают купоны ежегодно, тогда как US Treasures, JGBs, gilts и OATs производят полугодовые купонные платежи.

Кредитное качество суверенных облигаций.

Суверенные облигации, как правило, являются необеспеченными, то есть они обеспечиваются не активами, а налогами национального правительства.

Когда национальное правительство испытывает бюджетный профицит, избыточные налоговые поступления сверх бюджетных расходов являются основным источником средств для выплаты процентов и погашения основной суммы облигаций.

В противном случае, когда страна испытывает дефицит бюджета, средства для выплаты процентов и погашения основной суммы берутся либо из налоговых поступлений, либо за счет рефинансирования долга.

Высоко оцененные государственные облигации, номинированные в местной валюте, практически лишены кредитного риска. Рейтинговые агентства присваивают рейтинги суверенным облигациям, и эти рейтинги называются «суверенными рейтингами».

Самый высокий рейтинг (то есть наивысшее кредитное качество и самый низкий кредитный риск) - это AAA от S&P и Fitch и Aaa от Moody's. В 2018 году эти три агентства оценили только несколько суверенных эмитентов, включая Германию, Сингапур, Канаду, Швецию, Норвегию, Данию, Люксембург, Австралию, Швейцарию, Нидерланды и Великобританию.

Примечательно, что агентство S&P понизило кредитный рейтинг США с AAA до AA+ в 2011 году.

Рейтинговые агентства проводят различие между облигациями, выпущенными в местной валюте, и облигациями, выпущенными в иностранной валюте. Теоретически, правительство может выплачивать платежи и погашать основную сумму, генерируя денежные потоки за счет своей неограниченной способности (по крайней мере, в краткосрочной перспективе) облагать налогами своих граждан.

Национальное правительство также имеет возможность выпускать свою собственную валюту, но ограничено в выплатах в иностранной валюте суммой, которую она зарабатывает на экспорте или может обменять на финансовых рынках. Таким образом, более высокий кредитный рейтинг характерен для суверенных облигаций, выпущенных в местной валюте, чем для суверенных облигаций, которые выпущены в иностранной валюте.

Тем не менее, есть ограничения на способность правительства снижать долговое бремя. Как показал кризис суверенного долга, который последовал за мировым финансовым кризисом, усиление налогообложения граждан в целях погашения долга возможно только до тех пор, пока это не станет экономическим бременем. Кроме того, эмиссия денег подходит только для ослабления валюты страны по сравнению с другими валютами.

Национальное правительство страны, обладающей сильной внутренней сберегательной базов, может позволить себе выпускать облигации в местной валюте и продавать их внутренним инвесторам.

Если местная валюта ликвидна и свободно обращается, то суверенный эмитент также может привлечь иностранных инвесторов, заинтересованных в облигациях суверенного эмитента.

Национальное правительство может выпустить долг в иностранной валюте, если есть спрос на облигации суверенного эмитента, но не обязательно в местной валюте суверена. Например, спрос от зарубежных инвесторов заставил некоторые страны, такие как Швейцария и Швеция, выпустить суверенные облигации в долларах США и евро.

Страны развивающихся рынков также могут выпускать облигации в основных валютах, поскольку международные инвесторы могут быть готовы принять кредитный риск, но не валютный риск, связанный развивающимися рынками.

Когда суверенный эмитент привлекает долг в иностранной валюте, он обычно конвертирует эти поступления в свою местную валюту.

Виды суверенных облигаций.

Национальные правительства выпускают различные виды облигаций, некоторые из которых выплачивают фиксированную процентную ставку, а другие выплачивают плавающую ставку, в том числе индексируемые на инфляцию облигации.

Суверенные облигации с фиксированной ставкой.

Облигации с фиксированной ставкой (то есть облигации, которые выплачивают фиксированную процентную ставку), безусловно, являются наиболее распространенным видом суверенных облигаций.

Национальные правительства обычно выпускают два вида облигаций с фиксированной ставкой:

  • бескупонные облигации (или чистые дисконтные облигации) и
  • купонные облигации.

Бескупонная облигация не выплачивает проценты. Вместо этого она выпускается с дисконтом к номинальной стоимости и выкупается по номиналу при погашении.

Купонные облигации выпускаются с заявленной процентной ставкой и периодически осуществляют процентные выплаты, обычно полугодовые или годовые.

У них есть терминальный денежный поток, равный окончательной сумме процентов и номинальной стоимости.

Как упоминалось ранее, большинство суверенных облигаций с первоначальным сроком погашения 1 год или менее являются бескупонными облигациями, тогда как облигации со сроком погашения более 1 года обычно выпускаются в виде купонных облигаций.

Суверенные облигации с плавающей ставкой.

Цена облигаций меняется в противоположном направлении при изменении процентных ставок: эта обратная связь полностью объясняются далее, в чтении, посвященном риску и доходности ценных бумаг с фиксированным доходом.

Таким образом, инвесторы, которые удерживают облигации с фиксированной ставкой, подвергаются риску процентных ставок: по мере увеличения процентных ставок цены на облигации снижаются, что снижает стоимость их портфеля.

В ответ на общественный спрос на меньший риск процентных ставок, некоторые национальные правительства выпускают облигации с плавающей процентной ставкой, ставки которых периодически обновляются на основе изменений базовой ставки, такой как Libor.

См. также:

CFA - Денежные потоки купонных облигаций.

Хотя риск процентных ставок по-прежнему присутствует для облигаций с плавающей ставкой, он гораздо менее выражен, чем для облигаций с фиксированной ставкой.

Примерами стран, правительства которых выпускают облигации с плавающей ставкой, являются Германия, Испания и Бельгия на развитых рынках, а также Бразилия, Турция, Мексика, Индонезия и Польша на развивающихся рынках.

Крупнейший суверенный эмитент, США, начал выпускать облигации с плавающей ставкой в ​​январе 2014 года. Два других крупных суверенных эмитента, Япония и Великобритания, никогда не выпускали облигации с купонной ставкой на основе базовой ставки.

Индексируемые на инфляцию суверенные облигации.

Инвесторы фиксированного дохода подвергаются риску инфляции. Денежные потоки облигаций с фиксированной ставкой устанавливаются договором. Если конкретная страна испытывает период высокой инфляции, то покупательная способность фиксированных денежных потоков снижается с течением времени.

Таким образом, чтобы удовлетворить спрос на меньший риск инфляции, многие правительства выпускают индексируемые на инфляцию суверенные облигации (англ. 'inflation-linked bonds', 'linkers'), чьи денежные потоки корректируются с учетом инфляции. Первыми эмитентами таких облигаций были правительства Аргентины, Бразилии и Израиля.

В январе 1997 года США ввели индексируемые на инфляцию суверенные облигации, назвав их казначейскими ценными бумагами, защищенными от инфляции (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities). Другими странами, правительства которых выпустило аналогичные облигации, являются Великобритания, Швеция, Австралия и Канада на развитых рынках, а также Бразилия, Южная Африка и Чили на развивающихся рынках.

Как объясняется в чтении о ценных бумагах с фиксированным доходом, индекс, с которым связаны купонные платежи и/или основные выплаты, обычно является индексом потребительских цен.

Индексируемые на инфляцию суверенные облигации могут быть структурированы различными способами: корректировка на инфляцию может применяться к купонам, основной сумме или и тому и другому.

В США для индексации используется индекс потребительских цен CPI-U (Consumer Price Index for All Urban Consumers). В Великобритании используется индекс розничных цен RPI (Retail Price Index).

Во Франции существуют две индексируемые на инфляцию суверенные облигации с двумя различными индексами:

  • французский индекс потребительских цен CPI (consumer price index) за исключением табака и
  • гармонизированный индекс потребительских цен еврозоны HICP (Harmonized Index of Consumer Prices) за исключением табака.

Хотя привязка денежных потоков облигации к индексу потребительских цен снижает риск инфляции, она не обязательно устраняет эффект инфляции полностью, поскольку индекс потребительских цен может быть не идеальным индикатором уровня инфляции.

Пример 4. Суверенные облигации.

  1. Суверенный долг с первоначальным сроком погашения более 1 года, скорее всего, выпущен в форме:
    1. инструментов с плавающей ставкой.
    2. бескупонных инструментов.
    3. купонных инструментов.
  2. Облигации с плавающей ставкой выпускаются национальными правительствами как лучший способ уменьшить:
    1. кредитный риск.
    2. риск инфляции.
    3. риск процентной ставки.
  3. Суверенные облигации, чьи купонные платежи и/или выплаты основного долга корректируются с помощью индекса потребительских цен, скорее всего, известны как:
    1. индексируемые на инфляцию облигации.
    2. облигации с плавающей ставкой.
    3. консоли.

Решение для части 1:

Ответ B правильный. Большая часть долга, выпущенного национальными правительствами, с первоначальным сроком погашения менее 1 года выпускается в форме бескупонных инструментов.

Ответы A и C неверны, потому что инструменты с плавающей ставкой и купонные инструменты, как правило, являются суверенным долгом со сроком погашения более 1 года.

Решение для части 2:

Ответ C правильный. Купонные ставки облигаций с плавающей ставкой периодически обновляются на основе изменений базовой ставки, такой как Libor, что снижает риск процентных ставок.

Ответ А неверен, потому что несмотря на то, что кредитный риск ниже для суверенных облигаций, его нельзя снизить путем привязки купонной ставки к базовой ставке.

Ответ B неверен, потому что, несмотря на то, что риск инфляции ниже для облигаций с плавающей ставкой, чем для облигаций с фиксированной ставкой, облигации с плавающей ставкой не так хорошо снижают риск инфляции, как индексируемые на инфляцию облигации.

Решение для части 3:

Ответ A правильный, потому что суверенные облигации, чьи купонные платежи и/или выплаты в погашение основной суммы корректируются с помощью индекса потребительских цен, известны как индексируемые на инфляцию облигации.

Ответ B неверен, потому что облигации с плавающей ставкой имеют купонную ставку, связанную с базовой ставкой, такой как Libor. Ответ C неверен, потому что консоли являются суверенными облигациями без определенной даты погашения, выпущенными правительством Великобритании.