CFA - Коэффициенты платежеспособности

Платежеспособность (англ. 'solvency') означает способность компании выполнить свои долгосрочные долговые обязательства.

Оценка способности компании погашать свои долгосрочные обязательства (то есть, выплачивать проценты и основной долг), как правило, включает в себя подробный анализ компонентов ее финансовой структуры.

Коэффициенты платежеспособности (англ. 'solvency ratios') предоставляют информацию об относительном размере долга в структуре капитала компании и достаточности прибыли и денежных потоков для покрытия процентных расходов и прочих постоянных расходов (например, аренды), при наступлении сроков их выплаты.

Финансовые аналитики пытаются понять характер долга компании по нескольким основным причинам.

Одной из причин является то, что размер долга в структуре капитала компании имеет важное значение для оценки риска и характеристик доходности компании, в частности, ее финансового рычага.

Рычаг или леверидж (англ. 'leverage') - это увеличивающий или множительный эффект от использования постоянных затрат (т.е., затрат, которые остаются неизменными в пределах некоторого диапазона деятельности), который может принимать две формы:

• операционный рычаг и
• финансовый рычаг.

Операционный рычаг или леверидж (англ. 'operating leverage') возникает в результате использования постоянных затрат в операционной деятельности компании. Операционный рычаг отражает множительный эффект, за счет которого рост объема продаж увеличивает операционную прибыль.

Прибыльные компании могут использовать операционный рычаг, поскольку, когда выручка увеличивается, за счет операционного рычага повышается их операционная прибыль более быстрыми темпами. Это объясняется тем, что, хоть переменные затраты и растут пропорционально выручке, на размер постоянных затрат рост выручки не влияет.

См. также: Коэффициент операционного рычага.

При финансировании компании (то есть, привлечении ею капитала), использование и обслуживание долга представляет собой финансовый рычаг или леверидж (англ. 'financial leverage'), поскольку процентные платежи по существу представляют собой постоянные финансовые затраты.

В результате процентных платежей, определенное процентное изменение EBIT приводит к большему процентному изменению прибыли до уплаты налогов (EBT).

Таким образом, финансовый леверидж является множительным эффектом изменений в EBIT, увеличивающим прибыль к распределению, т.е. доходность компании для акционеров.

Начиная с Модильяни и Миллера (Modigliani, Miller, 1958, 1963), множество проведенных исследований было посвящено определению оптимальной структуры капитала компании и этот вопрос по-прежнему остается важнейшим в области корпоративных финансов.

При анализе финансовых отчетов, аналитик стремится понять уровень и тенденции использования компанией финансового рычага по сравнению с прошлой практикой и практикой компаний-аналогов.

Финансовые аналитики также должны быть осведомлены о взаимосвязи между операционным рычагом (возникающим от внеоборотных активов с постоянными затратами) и финансовым рычагом (возникающим от привлеченных долгосрочных заемных средств с постоянными финансовыми затратами).

Относительная платежеспособность компании является основой для оценки долговых ценных бумаг и кредитоспособности компании.

Наконец, понимание использования компанией долга позволяет аналитикам понять будущие перспективы бизнеса компании, так как решения руководства о финансировании могут сигнализировать об их представлениях о будущем компании.

Например, привлечение долгосрочных кредитов и займов для выкупа обыкновенных акций может свидетельствовать о том, что по мнению руководства рынок недооценивает перспективы компании, и о том, что акции компании недооценены.

Расчет коэффициентов платежеспособности.

Коэффициенты платежеспособности в целом бывают двух типов.

• Первый тип, коэффициенты долговой нагрузки или просто коэффициенты долга (англ. 'debt ratios'), фокусируются на балансовом отчете и оценивают размер заемного капитала по отношению к собственному капиталу.
• Второй тип, коэффициенты покрытия долга (англ. 'coverage ratios'), фокусируются на отчете о прибылях и убытках и оценивают способность компании покрывать свои долговые выплаты.

Эти коэффициенты можно использовать при оценке платежеспособности компании и, следовательно, при оценке кредитного качества облигаций и других долговых обязательств компании.

В Иллюстрации 14 показаны общепринятые и наиболее часто используемые коэффициенты платежеспособности.

Первые три показателя - это коэффициенты долговой нагрузки, которые используют в числителе сумму общего долга.

Методика определения общей суммы долга (т.е. общих долговых обязательств), используемой в этих коэффициентах, варьируется среди информированных аналитиков и поставщиков финансовых данных.

Некоторые аналитики используют общий остаток краткосрочных и долгосрочных обязательств, за вычетом таких обязательств, как начисленные расходы и кредиторская задолженность (в этом чтении для расчетов мы используем это определение).

Другие аналитики используют более инклюзивные определения (например, все обязательства компании) или более ограничительные определения (например, только долгосрочный долг - в этом случае коэффициент иногда квалифицируются как «долгосрочный»; например, коэффициент долгосрочной задолженности, англ. 'long-term debt-to-equity ratio').

Если используются различные определения общего долга, это существенно меняет выводы о платежеспособности компании, а причины расхождений требуют дальнейшего углубленного анализа.

Иллюстрация 14. Определения общепринятых и наиболее часто используемых коэффициентов платежеспособности.

Показатели платежеспособности		Числитель	Знаменатель
Коэффициенты долговой нагрузки
Debt-to-assets ratio (Total debt ratio)	Отношение долга к активам	Общие долговые обязательства	Общие активы
Debt-to-capital ratio	Отношение долга к общему капиталу	Общие долговые обязательства	Общий долг + Общий собственный капитал
Debt-to-equity ratio	Отношение долга к собственному капиталу	Общие долговые обязательства	Общий собственный капитал
Financial leverage ratio	Коэффициент финансового рычага	Средние общие активы	Средний общий собственный капитал
Debt-to-EBITDA	Отношение долга к EBITDA	Общие долговые обязательства	EBITDA
Коэффициенты покрытия долга
Interest coverage	Коэффициент покрытия процентов	EBIT	Процентные платежи
Fixed charge coverage	Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов	EBIT + Арендные платежи	Процентные платежи + Арендные платежи

Примечания:

В этом чтении общий долг (Total debt) представляет собой сумму краткосрочного и долгосрочного долга.

В этом чтении коэффициент финансового рычага (Financial leverage ratio) представляет собой отношение средних общих активов к среднему общему собственному капиталу (в частности, в анализе Дюпона). На практике же, часто используется отношение общих активов на конец периода к общему собственному капиталу на конец периода.

Интерпретация коэффициентов платежеспособности.

Далее мы обсудим интерпретацию основных коэффициентов платежеспособности, представленных в Иллюстрации 14.

Отношение долга к активам (Debt-to-Assets ratio / Total debt ratio).

Этот коэффициент оценивает долю совокупных активов, финансируемых за счет долга.

Например, отношение долга к активам 0.40 или 40% указывает на то, что 40% активов компании финансируются за счет долга.

Как правило, более высокое отношение долга к активам означает более высокий финансовый риск и, следовательно, более слабую платежеспособность.

Отношение долга к общему капиталу (Debt-to-Capital ratio).

Отношение долга к общему капиталу оценивает долю заемного капитала в совокупном капитале компании (заемный капитал + собственный капитал).

Как и отношение долга к активам, более высокое значение этого коэффициента обычно означает более высокий финансовый риск и более низкую платежеспособность.

Отношение долга к собственному капиталу (Debt-to-Equity ratio).

Отношение долга к собственному капиталу оценивает соотношение заемного и собственного капитала.

Интерпретация этого коэффициента аналогична предыдущим двум соотношениям (то есть, более высокое значение указывает на слабую платежеспособность).

Коэффициент равный 1.0 означает, равные суммы долга и собственного капитала, что эквивалентно отношению долга к общему капиталу в размере 50%.

Альтернативные определения этого коэффициента используют рыночную стоимость акционерного капитала, а не его балансовую стоимость (или используют рыночную стоимость и собственного и заемного капитала).

Финансовый леверидж / Коэффициент финансового рычага (Financial leverage ratio).

Этот коэффициент также часто называют «кредитное плечо» или просто «леверидж».

Финансовый леверидж оценивает размер общих активов, поддерживаемых на каждую денежную единицу собственного капитала. Например, финансовый леверидж равный 3 означает, что каждый €1 собственного капитала поддерживает €3 общего объема активов.

Чем выше коэффициент финансового рычага, тем больше заемных средств и прочих обязательств используется для финансирования активов. Компанию с высоким финансовым левериджем иногда называют «leveraged company», т.е. компания, финансируемая в основном за счет заемного капитала.

Финансовый леверидж часто определяется в терминах средних общих активов и среднего общего капитала и играет важную роль в модели Дюпона.

Отношение долга к EBITDA (Debt-to-EBITDA ratio).

Этот коэффициент оценивает, сколько лет потребуется, чтобы погасить общий долг, используя прибыль до уплаты налогов, износа и амортизации (т.е. приближенный операционный денежный поток).

Коэффициент покрытия процентов (Interest coverage / Times interest earned).

Это соотношение оценивает, сколько раз EBIT компании могла бы покрыть процентные платежи (поэтому, этот коэффициент иногда называют «Times interest earned»).

Более высокий коэффициент покрытия процентов указывает на более сильную кредитоспособность и предполагает большую уверенность в том, что компания сможет обслуживать свой долг (то есть, банковские кредиты, облигации, векселя) за счет операционной прибыли.

Коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов (Fixed charge coverage).

Этот коэффициент соотносит постоянные финансовые расходы или обязательства с денежным потоком компании.

Он оценивает, сколько раз прибыль компании (до выплаты процентов, налогов и аренды) может покрыть процентные и арендные платежи компании.

Подобно коэффициенту покрытия процентов, более высокий коэффициент покрытия постоянных финансовых расходов подразумевает сильную платежеспособность, предлагая большую уверенность в том, что компания сможет обслуживать свой долг (т.е. банковские кредиты, облигации, векселя и аренду) за счет своих обычных доходов.

Этот коэффициент иногда используется как показатель качества привилегированных дивидендов, где более высокое значение коэффициента указывает на более обеспеченные дивиденды по привилегированным акциям.

Пример 11 демонстрирует использование коэффициентов платежеспособности при оценке кредитоспособности компании.

Пример 11. Оценка коэффициентов платежеспособности.

Кредитный аналитик оценивает платежеспособность публичной энергетической компании Eskom из Южной Африки на основе отчетности за финансовый год, закончившийся 31 марта 2017.

Аналитик собрал следующие данные из годового отчета компании:

Южноафриканский рэнд, млн.	2017	2016	2015
Общие активы	710,009	663,170	559,688
Краткосрочный долг	18,530	15,688	19,976
Долгосрочный долг	336,770	306,970	277,458
Общие обязательства	534,067	480,818	441,269
Общий собственный капитал	175,942	182,352	118,419

1.

• A. Вычислите коэффициент финансового рычага компании за 2016 и 2017 год.
• B. Проанализируйте рассчитанный коэффициент финансового рычага.

2.

• A. Какими будут отношения долга к активам, долга к капиталу и долга к собственному капиталу в течение трех лет?
• B. Можно ли выделить тенденцию этих показателей за три года?

---

Решение для части 1:

(Южноафриканский рэнд, млн.)

A. За 2017 год, средние совокупные активы составили (710,009 + 663,170)/2 = 686,590, а средний общий собственный капитал составил (175,942 + 182,352)/2 = 179,147.

Таким образом, финансовый леверидж был равен 686,590/179,942 = 3.83.

В 2016 году финансовый рычаг составил 4.07.

	2017	2016
Средние активы	686,590	611,429
Средний собственный капитал	179,147	150,386
Финансовый рычаг	3.83	4.07

B. В 2017 году, каждый рэнд общего собственного капитала обеспечивал в среднем 3.83 рэндов общих активов. Финансовый рычаг снизился с 2016 по 2017 год по этому показателю.

---

Решение для части 2:

(Южноафриканский рэнд, млн., кроме коэффициентов)

A.

	2017	2016	2015
Общий долг	355,300	322,658	297,434
Общий капитал	531,242	505,010	415,853
Долг / Активы	50.0%	48.7%	53.1%
Долг / Общий капитал	66.9%	63.9%	71.5%
Долг / Собственный капитал	2.02	1.77	2.51

B. По всем трем показателям, долговая нагрузка компании снизилась с 2015 по 2016 год и увеличилась с 2016 по 2017 год.

В 2016 году снижение долговой нагрузки было вызвано конвертацией субординированного долга в собственный капитал, а также дополнительным выпуском собственного капитала.

Тем не менее, в 2017 году уровень долга по отношению к активам, общему капиталу и собственному капиталу вновь увеличился, что указывает на ослабление платежеспособности компании. С точки зрения кредитора, снижение платежеспособности (за счет увеличения долга) указывает на более высокий риск дефолта по долговым обязательствам.

---

Как и при анализе прочих коэффициентов, показатели левериджа важно рассматривать в более широком контексте.

В целом, компании с более низким риском для бизнеса и деятельностью, которая генерирует стабильные денежные потоки, находятся в лучшем положении, чтобы увеличить свой леверидж без соразмерного увеличения риска неплатежеспособности.

Другими словами, более высокая доля заемного финансирования приводит к меньшему риску невыплаты процентов и основного долга для компании с устойчивым движением денежных средств, чем для компании с изменчивыми денежными потоками.