Коэффициенты, построенные на основе данных финансовой отчетности и рыночных данных, часто используются для проверки потенциальных инвестиций в долевые инструменты.

Скрининг (англ. 'screening') или отбор инвестиций - это применение набора критериев для сокращения набора потенциальных инвестиций до меньшего набора, имеющего определенные желаемые характеристики.

Термином скрин (англ. 'screen') также называют выборку акций по тому или иному критерию скрининга, или выборку по всем критериям.

Критерии, связанные с финансовыми коэффициентами, обычно включают сравнение одного или нескольких коэффициентов с заранее заданными целевыми или пороговыми значениями.

Подход к выбору ценных бумаг, включающий финансовые коэффициенты, может применяться независимо от того, использует ли инвестор нисходящий или восходящий анализ.

Нисходящий анализ или анализ «сверху вниз» (англ. 'top-down analysis') включает определение привлекательных географических сегментов и / или отраслевых сегментов, в которых инвестор выбирает наиболее привлекательные инвестиции.

Восходящий анализ или анализ «снизу вверх» (англ. 'bottom-up analysis') включает выбор конкретных инвестиций для всех компаний в определенной инвестиционной совокупности.

Независимо от направления анализа, скрининг потенциальных инвестиций в акции направлен ​​на выявление компаний, соответствующих определенным критериям.

Анализ этого типа можно использовать в качестве основы для непосредственного формирования инвестиционного портфеля или его можно использовать как предварительный этап более тщательного анализа потенциальных объектов инвестирования.

В основе этого типа анализа лежат решения о том, какие метрики использовать при скрининге, сколько метрик включить в него, какие значения этих метрик использовать в качестве точек отсечения и какой вес присвоить каждой метрике.

Метрики могут включать не только финансовые коэффициенты, но и такие характеристики, как рыночная капитализация или участие акции в указанном биржевом индексе.

В Иллюстрации 3 представлен гипотетический пример простого скрининга акций, основанного на следующих критериях:

Иллюстрация 3 показывает результаты применения этого скрина (т.е. выборку) в августе 2018 года к группе из 6,406 американских компаний с рыночной капитализацией более $100 млн., которые составляют гипотетическое инвестиционное пространство (англ. 'investment universe') управляющего капиталом.

Иллюстрация 3. Пример скрининга акций.

Критерий

Значение

Доля акций,
соответствующих критерию

Рыночная капитализация > $100 млн.

4,357

68.01%

P/E < 15

1,104

17.23%

Обязательства / активы < 0,9

61

0.95%

Операционная прибыль / Выручка > 0

3,509

54.78%

Дивидендная доходность > 0.5%

2,391

37.32%

Одновременное соответствие всем пяти критериям

17

0.27%

Некоторые особенности Иллюстрации 3 соответствуют многим скринингам, используемым на практике:

  • Некоторые критерии служат для проверки результатов применения других критериев.

В этом гипотетическом примере 2-й критерий отбирает акции, которые кажутся относительно дешевыми.

Однако акции могут быть дешевыми по объяснимой причине, например, из-за низкой рентабельности или чрезмерной долговой нагрузки (левериджа). Таким образом, требование о положительной чистой прибыли служит проверкой рентабельности, а ограничение по левериджу служит проверкой финансового риска.

Конечно, финансовые коэффициенты или другие статистические показатели не могут, как правило, контролировать подверженность некоторым другим видам риска (например, риску, связанному с новыми ограничениями в области регулирования или технологическими инновациями).

  • Если бы все критерии были полностью независимы друг от друга, то выборка акций, удовлетворяющих всем 4-м критериям, была бы равна 2, что равняется 6,406 x 0.023, - то есть произведению доли акций, удовлетворяющих четырем критериям по отдельности:

0.6801 x 0.1723 x 0.0095 x 0.5478 = 0.2723 или 0.023%

Как показывает этот скрининг, критерии часто не являются независимыми, и в результате проверку проходит большее число ценных бумаг, чем в случае, если бы критерии были независимыми.

В этом примере 17 ценных бумаг соответствуют всем пять скринам (критериям) одновременно.

В качестве примера отсутствия независимости критериев отметим, что статус выплаты дивидендов компанией, вероятно, положительно коррелирует со способностью получать положительную операционную рентабельность.

Если акции, прошедшие 1 тест, как правило, проходят и другой, то немногие из них исключаются после второго теста.

  • Результаты скрининга иногда могут быть сконцентрированы в подмножестве секторов, представленных в тесте.

То есть, высокое или низкое значение критерия может зависеть от отрасли, в которой работает компания.

Критерий левериджа в Иллюстрации 3, например, исключает банковские акции.

Скрины (т.е. определенные наборы критериев) могут использоваться инвесторами с различной стратегией:

  • инвесторами роста (англ. 'growth investors') - сосредоточенными на инвестировании в компании с высоким темпом роста доходности,
  • стоимостными инвесторами (англ. 'value investors') - покупающими недооцененные акции, то есть сосредоточенными на относительно низкой цене за акцию по отношению к прибыли или активам на акцию),
  • инвесторами, ориентированными на рынок (англ. 'market-oriented investors') - промежуточная группа инвесторов, чьи инвестиционные предпочтения нельзя строго отнести к категории стоимости или роста.

Скрины роста обычно содержат критерии, связанные с ростом доходности.

Скрины стоимости, как правило, содержат критерии, устанавливающие верхние пределы значений одного или нескольких коэффициентов оценки стоимости компании.

Рыночные скрины не будут сильно подчеркивать критерии стоимости или роста.

Использование скринов, основанных на финансовых коэффициентах, обычно наиболее распространенно среди стоимостных инвесторов.

Аналитик может захотеть оценить, как портфель, основанный на конкретном скрине, работал бы исторически, - то есть, на основе исторических рыночных данных.

Для этой цели аналитик использует процесс, известный как «бэк-тестирование».

Бэк-тестирование (англ. 'back-testing') применяет правила выбора портфеля к историческим данным и вычисляет, какую прибыль можно было бы получить, если бы использовалась определенная стратегия.

Однако практическое значение бэк-тестирования для инвестиционного успеха может быть ограниченным. Haugen и Baker (1996) описали некоторые из этих ограничений:

  • Систематическая ошибка выжившего (англ. 'survivorship bias'): если база данных, используемая при тестировании на исторических данных, исключает компании, прекратившие свое существование из-за банкротства или слияния, тогда остальные компании в совокупности будут казаться лучше.
  • Систематическая ошибка опережения (англ. 'look-ahead bias'): если база данных включает пересчитанные финансовые данные (т.е. компании пересчитали ранее выпущенную финансовую отчетность, чтобы исправить ошибки или отразить изменения в стандартах отчетности), то существует несоответствие между тем, что инвесторы фактически знали в момент принятия инвестиционного решения, и информацией, использованной в бэк-тестировании.

См. также:

CFA - Систематическая ошибка выборки, ошибки опережения и временного периода.

  • Систематическая ошибка отслеживания данных (англ. 'data-snooping bias'): если исследователи создают модель на основе результатов предыдущих исследователей, а затем используют ту же базу данных для проверки этой модели, они фактически не проверяют способность модели к прогнозированию.

См. также:

CFA - Систематическая ошибка добычи данных (дата-майнинга).

Когда каждый шаг направлен назад, одни и те же правила могут дать или не дать аналогичные результаты в будущем. Прогностическая способность правил модели может быть достоверно проверена только с использованием будущих данных.

В одном академическом исследовании утверждается, что очевидная способность стоимостных стратегий приносить избыточную прибыль в значительной степени объясняется коллективным отслеживанием данных (Conrad, Cooper and Kaul, 2003).

Пример 8. Скрининг акций на основе коэффициентов.

Ниже приведены две альтернативные стратегии, рассматриваемые инвестиционной фирмой:

  • Стратегия A. Инвестировать в акции, которые являются компонентами глобального индекса акций, имеют ROE выше медианного ROE всех акций в индексе и имеют коэффициент P/E ниже среднего P/E.
  • Стратегия B: Инвестировать в акции, которые являются компонентами общего индекса акций США, имеют отношение цены к операционному денежному потоку в самом нижнем квартиле компаний в индексе и демонстрируют рост продаж как минимум в течение последних трех лет.

Обе стратегии были разработаны с использованием бэк-тестирования.

  1. Как бы вы охарактеризовали эти две стратегии?
  2. Что вас беспокоит при использовании таких стратегий?

Решение для части 1:

Стратегия A, по-видимому, направлена ​​на глобальную диверсификацию и сочетает в себе требование высокой относительной рентабельности с традиционным показателем стоимости (низким P/E).

Стратегия B ориентирована как на крупные, так и на мелкие компании на одном рынке и, очевидно, направлена ​​на выявление компаний, которые растут и имеют более низкий ценовой мультипликатор на основе операционного денежного потока.

Решение для части 2:

Использование любого подхода к инвестиционным решениям зависит от целей и профиля риска инвестора.

Принимая во внимание это важное соображение, мы отмечаем, что ориентированный на на коэффициенты скрининг может быть эффективным способом выявления потенциальных инвестиций в акции.

Однако при скрининге возникает много проблем и вопросов.

Во-первых, можно сделать непреднамеренный выбор, если критерии не определены тщательно.

Например, в Стратегии А можно непреднамеренно выбрать убыточную компанию с отрицательным собственным капиталом, поскольку отрицательная чистая прибыль, разделенная на отрицательный собственный капитал, арифметически дает положительный ROE.

Стратегия B может непреднамеренно выбрать компанию с отрицательным операционным денежным потоком, поскольку отношение цены к операционному денежному потоку будет отрицательным и, следовательно, очень низким в рейтинге.

В обоих случаях аналитик может добавить дополнительные критерии скрининга, чтобы избежать непреднамеренного выбора. Эти дополнительные критерии могут включать:

  • требование положительного собственного капитала в Стратегии A и
  • требование положительного операционного денежного потока в Стратегии B.

Во-вторых, исходные данные для анализа коэффициентов берутся из финансовой отчетности, и компании могут отличаться применяемыми стандартами отчетности (например, МСФО и US GAAP), конкретными допустимыми методами бухгалтерского учета, которые они выбирают в рамках стандартов, и/или бухгалтерскими оценками.

В-третьих, бэк-тестирование может не дать надежного индикатора будущих результатов из-за ошибки выжившего, ошибки опережения или ошибки отслеживания данных. Кроме того, как предполагает финансовая теория и здравый смысл, прошлое не обязательно указывает на будущее.

В-четвертых, принятые инвестиционные решения могут существенно повлиять на прибыль. Например, решения о частоте и сроках переоценки и изменения портфеля влияют на операционные издержки и налоги, уплачиваемые из портфеля.