Компания специального назначения (SPE, special purpose entity) играет ключевую роль в секьюритизации. Фактически, открытие отдельной организации, которая играет роль SPE с точки зрения защиты прав держателей ABS, является обязательным условием в любой стране, которая позволяет проводить секьюритизацию.

Действительно, без введения в правовую систему страны эквивалента SPE, компания, стремящаяся привлечь средства, теряет преимущества от использования секьюритизации. Давайте объясним причину этого, вернувшись к нашему примеру с Mediquip и MET.

Предположим, что Mediquip имеет кредитный рейтинг, присвоенный рейтинговым агентством, таким как Standard & Poor's, Moody's Investors Service или Fitch Ratings. Кредитный рейтинг отражает мнение агентства о кредитоспособности организации и/или долговых ценных бумаг, которые выпускает организация.

Предположим, что кредитный рейтинг, присвоенный Mediquip, - BB или Ba2. Такой кредитный рейтинг ниже того, что называют кредитным рейтингом инвестиционного уровня.

Предположим, что казначей Mediquip хочет привлечь $200 млн. и рассматривает возможность сделать это, выпустив 5-летнюю корпоративную облигацию вместо того, чтобы секьюритизировать кредиты. Казначей, конечно же, обеспокоен стоимостью финансирования и хотел бы получить максимально низкую процентную ставку по сравнению с некоторой базовой процентной ставкой.

Разница между процентной ставкой по 5-летней корпоративной облигации и базовой процентной ставкой является спредом. Спред (англ. 'spread') отражает компенсацию, которую инвесторы требуют за покупку более рискованных корпоративных облигаций, чем облигации, выпущенные по базовой процентной ставке.

Основным фактором, влияющим на спред, является кредитный рейтинг эмитента - следовательно, причина, по которой спред называют «кредитным спредом» (credit spread).

Другим фактором, который влияет на кредитный спред, является то, имеет ли облигация залоговое обеспечение. Корпоративную облигацию, которая имеет обеспечение, часто называют обеспеченной облигацией (англ. 'secured bond'). Обеспечение обычно уменьшает кредитный спред, делая его ниже, чем у идентичной необеспеченной облигации (англ. 'unsecured bond').

В нашем примере казначей Mediquip может использовать кредиты на медицинское оборудование в качестве обеспечения для обеспеченного выпуска корпоративных облигаций. Таким образом, если Mediquip выпустит 5-летнюю корпоративную облигацию для привлечения $200 млн., кредитный спред будет отражать в первую очередь ее кредитный рейтинг, и лишь в незначительной степени обеспечение.

Далее мы объясним, почему обеспечение влияет на кредитный спред лишь в незначительной степени.

Теперь предположим, что вместо того, чтобы использовать кредиты в качестве обеспечения для выпуска обеспеченных корпоративных облигаций, Mediquip продает кредитные договоры MET, своей SPE. После завершения продажи, ими юридически владеет MET, а не Mediquip.

В результате, если Mediquip терпит банкротство, в то время как кредиты остаются непогашенными, кредиторы Mediquip не могут востребовать их, потому что эти кредиты юридически принадлежат другой организации.

Обратите внимание, что использование такой специальной компании для финансирования потенциально может быть оспорено как мошенническая схема.

Юридическое значение MET состоит в том, что инвесторы, размышляющие о покупке облигаций определенного класса, обеспеченных денежными потоками из пула кредитов на медицинское оборудование, будут оценивать кредитный риск, связанный со сбором платежей по дебиторской задолженности, независимо от кредитного рейтинга Mediquip.

Кредитные рейтинги присваиваются каждому классу облигаций, созданному при секьюритизации. Они зависят от качества обеспечения, то есть от того, как рейтинговые агентства оценивают кредитный риск пула секьюритизированных кредитов или дебиторской задолженности.

В зависимости от финансовой структуры секьюритизации, каждый класс облигаций получает кредитный рейтинг, который отражает его кредитный риск. При этом некоторые классы облигаций могут иметь лучший кредитный рейтинг, чем сама компания, которая стремится привлечь финансирование с помощью этих облигаций.

Как следствие, в совокупности стоимость финансирования с помощью секьюритизации может быть ниже, чем стоимость выпуска корпоративных облигаций.

Доступ к более дешевому финансированию является ключевой ролью SPE в секьюритизации.

Возникает справедливый вопрос о том, почему секьюритизация может быть дешевле, чем выпуск корпоративных облигаций, обеспеченных тем же залоговым обеспечением, что и секьюритизация. Причина в том, что на SPE не будет влиять банкротство продавца обеспечения. Как упоминалось выше, активы принадлежат SPE, а не организации, которая продала активы SPE.

В США и ​​других странах при ликвидации компании кредиторы получают распределения на основе правила абсолютного приоритета - в той степени, в которой доступны распределяемые активы.

Правило абсолютного приоритета (англ. 'absolute priority rule') - это принцип, согласно которому старшие кредиторы получают выплаты полностью, прежде чем получат какие-либо выплаты подчиненные (младшие) кредиторы. Правило абсолютного приоритета также гарантирует старшинство кредиторов по отношению к держателям акций компании-банкрота.

Принимая во внимание то, что правило абсолютного приоритета, как правило, применяется при ликвидации компании-эмитента, оно не всегда соблюдается при судебных процессах по реорганизации.

Таким образом, хотя инвесторы в долговые обязательства компании могут полагать, что они имеют приоритет над держателями акций и приоритет по отношению к другим классам кредиторов, фактический результат реорганизации может сильно отличаться от условий, указанных в долговом соглашении. То есть, нет никаких гарантий, что если корпоративная облигация имеет обеспечение, то права держателей облигаций будут удовлетворены.

По этой причине кредитный спред по обеспеченной корпоративной облигации не снижается слишком сильно.

При секьюритизации суды в большинстве стран не имеют права изменить старшинство обязательств, поскольку банкротство компании не влияет на SPE. Правила, изложенные в юридическом документе, который устанавливает, как убытки должны поглощаться каждым классом облигаций, не зависят от банкротства компании.

Это важное разделение кредитного риска между организацией, получающей финансирование, и облигациями, выпущенными SPE, объясняет, почему юридическая роль SPE имеет решающее значение.

SPE обеспечивает «удаленное банкротство» (remote bankruptcy), т.е. банкротство продавца обеспечения происходит вдали или обособленно. Это означает, что банкротство продавца обеспечения не повлияет на держателей ценных бумаг, выпущенных SPE на основе данного обеспечения. Держатели ценных бумаг сталкиваются с кредитным риском только в той степени, в которой заемщики, чьи права требования приобрела SPE, допустят дефолт по своим кредитам.

Способность SPE производить денежные выплаты владельцам ценных бумаг остается не затронутой, если заемщики своевременно производят процентные платежи и/или погашение основного долга по своим кредитам.

Тем не менее, для всех стран нет одинаковой правовой базы. В некоторых странах возникают препятствия при выпуске ABS, потому что концепция трастового законодательства не так хорошо развита во всем мире, как в США и ​​многих других развитых странах.

Во многих странах ЕС кредиторы защищены за счет признания секьюритизации как истинной продажи. SPE имеет полное юридическое право собственности на секьюритизированные активы, признание которых на балансе продавца прекращается после продажи.

В случае дефолта компании инициирующей / обслуживающей долг, SPE может использовать другую компанию, чтобы обслуживать долг и осуществлять выплаты держателям облигаций из потока доходов секьюритизированных активов, избегая того, чтобы другие кредиторы могли претендовать на эти активы.

Таким образом, инвесторы должны знать о юридических соображениях, которые применяются в тех юрисдикциях, где они покупают ABS.

Пример 3. Специальные компании и банкротство.

Компания Agnelli Industries (Agnelli), производитель промышленного оборудования, расположенный в Бергамо, Италия, имеет в обращении корпоративные облигации на €500 млн. Эти облигации имеют кредитный рейтинг ниже инвестиционного класса.

Agnelli имеет €400 млн. дебиторской задолженности на балансе, которые она хотела бы секьюритизировать. Дебиторская задолженность представляет собой платежи, которые Agnelli рассчитывает получить за оборудование, которое она продала различным клиентам в Европе.

Agnelli продает дебиторскую задолженность Agnelli Trust, своей компании специального назначения. Затем Agnelli Trust выпускает ABS, обеспеченные пулом дебиторской задолженности, со следующей финансовой структурой:

Класс облигаций

Номинальная стоимость ($ млн.)

A (старший)

280

B (субординированный)

60

C (субординированный)

60

Итого

400

Облигации Класса A получили кредитный рейтинг инвестиционного уровня от рейтинговых агентств.

  1. Почему Облигации Класса A имеют более высокий кредитный рейтинг, чем корпоративные облигации?
  2. Если Agnelli Industries объявит о банкротстве после выпуска обеспеченных активами ценных бумаг:
    1. Это не затронет облигации классов A, B и C.
    2. Облигации классов A, B и C потеряют всю свою номинальную стоимость.
    3. Убытки будут покрыты сначала за счет облигаций Класса C, затем класса B, и затем класса A.
  3. Если один из клиентов Agnelli объявит дефолт по своему кредиту в €60 млн.:
    1. Облигации классов A, B и C покроют убыток в размере €20 млн. на каждый класс.
    2. Облигации класса C покроют убыток в размере €60 млн., а облигации классов A и B не будут затронуты.
    3. Облигации классов B и C покроют убытки в размере €30 млн. на каждый класс, а облигации класса A не будет затронуты.

Решение для части 1:

Облигации Класса A выпускаются специальной компанией Agnelli Trust, обеспечивающей обособленное банкротство от Agnelli. Таким образом, инвесторы, которые удерживают облигации и/или обыкновенные акции Agnelli, не имеют юридических прав требования на денежные потоки от секьюритизированной дебиторской задолженности, которая является обеспечением для ABS.

Пока клиенты Agnelli своевременно осуществляют  процентные платежи и/или основные выплаты по своим кредитам, Agnelli Trust сможет осуществлять денежные выплаты инвесторам ABS.

Из-за кредитного транширования, даже при дефолте некоторых клиентов Agnelli, убытки будут поглощены подчиненными классами облигаций B и C, до поглощения убытков старшим классом А.

Поэтому кредитный риск, связанный с облигациями класса A, ниже, чем у облигаций классов B и C и корпоративных облигаций, что оправдывает кредитный рейтинг инвестиционного класса.

Решение для части 2:

Ответ A правильный.

ABS были выпущены специальной компанией Agnelli Trust, чтобы отделить банкротство от Agnelli. Если секьюритизация рассматривается как приводящая к истинной продаже, то факт объявления о банкротстве Agnelli не повлияет на держателей ABS.

Держатели ABS сталкиваются с кредитным риском только в той степени, в которой клиенты Agnelli, которые купили у нее оборудование, не будут осуществлять обязательные платежи по своим кредитам. Пока клиенты продолжают делать платежи, все три класса облигаций будут обеспечены своими ожидаемыми денежными потоками.

Эти денежные потоки полностью и юридически обособлены от всего, что происходит с самой Agnelli.

Решение для части 3:

Ответ B правильный.

Правила распределения убытков следующие. Все убытки по обеспечению поглощаются сначала облигациями класса C, затем  облигациями класса B, и только в последнюю очередь облигациями класса А.

Следовательно, если убытки по обеспечению составляют €60 млн., что является номинальной стоимостью облигаций класса C, то облигации класса C теряют всю свою номинальную стоимость, а облигации классов A и B эти убытки не затрагивают.