CFA - Обеспеченные долговые обязательства (CDO)

Обеспеченное долговое обязательство (CDO, collateralized debt obligation) - это общий термин, используемый для описания ценной бумаги, обеспеченной диверсифицированным пулом из одного или нескольких долговых обязательств:

• CDO, обеспеченные корпоративными облигациями и облигациями развивающихся рынков, являются облигациями, обеспеченными долговыми облигациям (CBO, collateralized bond obligations);
• CDO, обеспеченные рискованными банковскими кредитами (т.е. кредитами, выданными закредитованным компаниям), являются облигациями, обеспеченными кредитами (CLO, leveraged bank loan);
• CDO, обеспеченные ABS, RMBS, CMBS и другими CDO, являются CDO структурированного финансирования (structured finance CDO);
• CDO, обеспеченные портфелем кредитных дефолтных свопов на другие структурированные ценные бумаги, являются синтетическими CDO (synthetic CDO).

Финансовая структура CDO.

Выпуск CDO предполагает создание компании специального назначения (SPE). Также необходим менеджер CDO, которого называют «менеджером по обеспечению» (collateral manager). Он занимается покупкой и продажей долговых обязательств, входящих в пул обеспечения CDO (то есть портфель активов), чтобы обеспечить денежные потоки, достаточные для выполнения обязательств перед держателями облигаций CDO.

Средства на приобретение активов под обеспечение CDO поступают за счет выпуска долговых обязательств.

Этими долговыми обязательствами являются классы облигаций или транши, которые включают старшие классы облигаций, классы мезонинных облигаций или промежуточные классы (то есть классы облигаций с промежуточными кредитными рейтингами - между старшими классами и субординированными классами облигаций) и субординированные классы облигаций, которые часто называют остаточными или акционерными траншами.

Мотивация инвестировать в старшие или промежуточные классы облигаций заключается в том, чтобы получить потенциально более высокую доходность по сравнению с доходностью сопоставимой корпоративной облигации. То есть, эти классы дают возможность инвестировать в долговые продукты, которые в противном случае были бы недоступны.

Инвесторы в акционерные транши потенциально могут получить доходность на уровне инвестиций в акции, тем самым компенсируя повышенный риск инвестирования в субординированный класс.

Ключевой фактор жизнеспособности CDO заключается в том, чтобы создать финансовую структуру, которая будет предлагать конкурентную доходность для субординированного транша.

Основная экономика CDO заключается в том, что средства на покупку активов собираются за счет продажи классов облигаций, а менеджер CDO инвестирует эти средства в активы.

Менеджер CDO стремится получить доход от активов, который превышает совокупную стоимость выпущенных и проданных классов облигаций.

Сумма превышения полученного дохода над выплатами за покупку классов облигаций причитается держателям акционерного транша и менеджеру CDO. Другими словами, CDO - это операция с долговыми обязательствами, в которой те, кто инвестирует в акционерный транш, используют заимствованные средства (выпущенные классы облигаций) для получения дохода выше стоимости финансирования.

Как и в случае с ABS (ценных бумаг, обеспеченных активами), каждый класс облигаций CDO структурирован так, чтобы обеспечить инвесторам определенный уровень риска.

CDO построены таким образом, чтобы наложить ограничения на менеджера CDO посредством различных тестов и лимитов, которые необходимо соблюсти, чтобы CDO удовлетворяли различную подверженность инвесторов риску, обеспечивая при этом адекватную защиту для старшего класса облигаций.

Если менеджер CDO не соответствует предварительно определенным тестам, то вступает в действие положение, которое требует погашения основной суммы по старшему классу облигаций, и оно будет действовать до тех пор, пока тесты не будут выполнены.

Этот процесс фактически снижает долговую нагрузку CDO, потому что уменьшается самый дешевый источник финансирования для CDO - старший класс облигаций.

Способность менеджера CDO производить процентные и основные выплаты зависит от эффективности обеспечения. Доходы, за счет которых выполняются обязательства по классам облигаций CDO, могут поступать из одного или нескольких источников:

• процентные платежи по активам обеспечения,
• погашение активов обеспечения и
• продажа активов обеспечения.

Денежные потоки и кредитные риски CDO лучше всего проиллюстрировать на примере.

Пример операции CDO.

Хотя у спонсора могут быть различные мотивы для выпуска CDO, в следующем примере мы рассмотрим CDO, которые показывают то, что участники рынка ошибочно называют арбитражной операцией CDO.

Термин «арбитражный» не используется в традиционном смысле, то есть не означает безрисковую операцию, которая приносит ожидаемую положительную чистую прибыль, не требуя чистых денежных инвестиций.

В данном контексте арбитраж означает операцию, в которой мотивация состоит в том, чтобы получить выгоду от спреда между доходностью, которую потенциально может принести обеспечение, и стоимостью финансирования.

Чтобы понять структуру операции CDO и ее риски, рассмотрим следующую эмиссию на $100 млн.:

Транш	Номинальная стоимость ($ млн.)	Купонная ставка
Старший	80	Libor + 70 б.п.
Мезонинный	10	Ставка по 10-летним казначейским облигациям США + 200 б.п.
Акционерный	10	-

Предположим, что обеспечение состоит из облигаций со сроком погашения 10 лет и ставкой купона, которая равна ставке по 10-летней казначейской облигации США + 400 б.п.

Поскольку обеспечение выплачивает фиксированную ставку (т.е. ставку по 10-летней казначейской облигации США + 400 б.п.), но старший транш требует платежа по плавающей ставке (Libor + 70 б.п.), менеджер CDO заключает соглашение о процентном свопе с другой стороной.

Процентный своп (англ. 'interest rate swap') - это просто соглашение о периодическом обмене процентными платежами. Платежи рассчитываются на основе номинальной суммы. Эта сумма не обменивается между двумя сторонами, а используется для определения суммы процентного платежа для каждой стороны.

Номинальная сумма процентного свопа является номинальной стоимостью старшего транша, то есть в этом примере это $80 млн. Предположим, что с помощью процентного свопа менеджер CDO соглашается сделать следующее:

Предположим, что на момент выпуска CDO ставка по 10-летней казначейской облигации США составляет 7%.

Теперь рассмотрим годовой денежный поток за первый год.

Во-первых, посмотрим на обеспечение. Если не произойдет дефолт, обеспечение выплатит процентную ставку 7% + 400 б.п., то есть 11%. Таким образом, процентный платеж составляет:

11% \(\times\) $100,000,000 = $11,000,000.

Теперь давайте определим проценты, которые должны быть выплачены старшим и мезонинным траншами.

Для старшего транша процентный платеж составляет:

$80,000,000 \(\times\) (Libor + 70 б.п.)

Для мезонинного транша ставка купона равна 7% + 200 б.п., то есть 9%. Таким образом, проценты по мезонинному траншу составляют:

9% \(\times\) $10,000,000 = $900,000.

Наконец, рассмотрим процентный своп.

В этом соглашении менеджер CDO согласился выплатить другой стороне по свопу ставку по 10-летней казначейской облигации США + 100 б.п. (то есть 8%), умноженную на номинальной сумме $80 млн.

Таким образом, сумма, выплачиваемая другой стороне по свопу, составляет:

8% \(\times\) $80,000,000 = $6,400,000 в первый год.

Сумма, полученная от другой стороны по свопу равна ставке Libor, умноженной на номинальную сумму $80 млн., то есть:

Libor \(\times\) $80,000,000

Теперь можно обобщить всю эту информацию. Денежный приток по CDO рассчитывается следующим образом:

Проценты от обеспечения	$11,000,000
Проценты от другой стороны по свопу	$80,000,000 \(\times\) Libor
Итого, полученные проценты	$11,000,000 + $80,000,000 \(\times\) Libor

Денежный отток по CDO рассчитывается следующим образом:

Проценты по старшему траншу	$80,000,000 \(\times\) (Libor + 70 б.п.)
Проценты по мезонинному траншу	$900,000
Проценты другой стороне по свопу	$6,400,000
Итого, выплаченные проценты	$7,300,000 + $80,000,000 \(\times\) (Libor + 70 б.п.)

Чистая сумма полученных процентов ($11,000,000 + $80,000,000 \(\times\) Libor) и выплаченных процентов ($7,300,000 + $80,000,000 \(\times\) [Libor + 70 б.п.]) составляет:

$3,700,000 - $80,000,000 \(\times\) 70 б.п. = $3,140,000

Из этой суммы выплачиваются любые накладные расходы, связанные со сделкой, включая плату менеджера CDO. Получившийся остаток - это сумма, доступная для выплаты держателям акционерного транша.

Предположим, что плата менеджеру CDO составляет $640,000.

Денежный поток, доступный для выплаты по акционерному траншу за первый год, составляет:

$2.5 млн. ($3,140,000 - $640,000).

Поскольку акционерный транш имеет номинальную стоимость $10 млн. и, как предполагается, продается по номиналу, его годовая доходность составляет 25%.

Очевидно, что в этом примере были сделаны некоторые упрощающие допущения. Например, предполагается, что по обеспечению не произойдут дефолты. Кроме того, предполагается, что все ценные бумаги, приобретенные менеджером CDO, являются безотзывными и, таким образом, их купонная ставка не будет снижаться из-за отзыва ценных бумаг.

---

Несмотря на эти упрощения, этот пример демонстрирует экономику арбитражной операции CDO, потребность в использовании процентного свопа и то, как акционерный транш реализует доходность.

На практике CDO подвержены рискам, о которых должны знать инвесторы.

Например, в случае дефолта обеспечения есть риск того, что менеджер не сможет получить доход, достаточный, чтобы сделать выплаты инвесторам по старшим и мезонинным траншам, что приведет к убыткам для этих инвесторов.

Инвесторы в акционерный транш рискуют потерять все свои инвестиции. Даже если выплаты инвесторам будут осуществлены, реализованная ставка доходности акционерного транша может не соответствовать ставке, ожидавшейся на момент инвестиций.

Более того, по истечении некоторого периода менеджер CDO должен начать погашать старшие и мезонинные транши. Процентный своп должен быть структурирован с учетом этого требования, поскольку вся сумма старшего транша не находится в обращении в течение всего срока погашения обеспечения.

Пример (11) обеспеченных долговых обязательств.

Дополнительным риском инвестиций в арбитражные обеспеченные долговые обязательства по сравнению с инвестициями в ABS является:

1. риск дефолта по активам обеспечения.
2. риск того, что менеджер CDO не сможет получить доход, достаточный для выплат инвесторам по старшим и мезонинным траншам.
3. риск из-за несоответствия между обеспечением, производящим выплаты по фиксированной ставке, и классами облигаций, производящими выплаты по плавающей ставке.

---

Решение:

Ответ B правильный.

В дополнение к рискам, связанным с инвестициями в ABS, таким как риск дефолта по активам обеспечения и риск из-за потенциального несоответствия между обеспечением, производящим выплаты по фиксированной ставке, и классами облигаций, производящими выплаты по плавающей ставке, инвесторы в CDO сталкиваются с рискам того, что менеджер CDO не сможет получить доход, достаточный для выплат инвесторам по старшим и мезонинным траншам.

Для ABS денежные потоки от обеспечения используются для выплат держателям классов облигаций без активного управления обеспечением, то есть без менеджера, изменяющего состав долговых обязательств в пуле, который обеспечивает секьюритизацию.

Напротив, для арбитражных CDO менеджер CDO покупает и продает долговые обязательства с двойной целью не только выплат держателям классов облигаций, но и генерирования привлекательного / конкурентного дохода для держателей акционерного транша и самого менеджера.