Ценные бумаги, обеспеченные коммерческой ипотекой (CMBS, commercial mortgage-backed securities) - это ценные бумаги, обеспеченные пулом коммерческих ипотечных кредитов, то есть на основе кредитов на недвижимость, которая используется для получения дохода (сдачи в аренду), такой как многоквартирные дома и офисные здания, промышленная недвижимость (включая склады), торговые центры, отели и медицинские учреждения.

Обеспечение CMBS - это пул коммерческих кредитов, которые были созданы либо для финансирования коммерческой закупки, либо для рефинансирования предыдущего обязательства по ипотеке.

Кредитный риск.

В США и ​​других странах, где коммерческая ипотека представляют собой кредиты без права регресса, кредитор может рассматривать только приносящую доход недвижимость в качестве обеспечения выплаты процентов и основного долга по кредиту.

В случае дефолта, кредитор может получить заложенную коммерческую недвижимость, но он может использовать только доход от продажи этой недвижимости для покрытия непогашенного долга, и не может востребовать другие активы заемщика и/или его доходы.

Кредитор должен рассматривать каждую недвижимость индивидуально, поэтому кредиторы оценивают каждую недвижимость, используя показатели, которые признаны полезными при оценке кредитного риска.

Два показателя считаются ключевыми для оценки потенциальной кредитной эффективности:

  • коэффициент «кредит-стоимость» (LTV, loan-to-value ratio), который обсуждался ранее и
  • коэффициент обслуживания долга (DSC, debt-service-coverage ratio), который также называют DSCR.

См. также:

Коэффициент DSC равен годовой чистой операционной прибыли (NOI, net operating income) от недвижимости, деленной на сумму обслуживания долга (то есть, годовую сумму процентных и основных платежей).

NOI определяется как доход от аренды недвижимости за вычетом денежных операционных затрат и начисленной амортизации по недвижимости за рассматриваемый период.

Коэффициент DSC, превышающий 1.0, указывает на то, что денежные потоки от недвижимости достаточны для покрытия обслуживания долга при сохранении недвижимости в первоначальном состоянии. Чем выше коэффициент DSC, тем больше вероятность того, что заемщик сможет обслуживать долг за счет денежных потоков от недвижимости.

Финансовая структура ценных бумаг, обеспеченных коммерческой ипотекой (CMBS).

Рейтинговые агентства, устанавливающие кредитные рейтинги, определяют уровень кредитного усиления, необходимый для достижения желаемого кредитного рейтинга. Например, если необходимы определенные коэффициенты LTV и DSC, и эти коэффициенты не соответствуют уровню кредита, то для достижения желаемого кредитного рейтинга используется субординация долга.

Проценты по непогашенной основной сумме распределяются на все транши. Убытки, возникающие в результате дефолтов по кредитам, поглощаются непогашенным остатком по траншу CMBS с самым низким приоритетом (старшинством долга).

Этот транш может не иметь кредитного рейтинга от рейтинговых агентств; в этом случае такой транш без рейтинга называют «first-loss piece» (транш первого убытка), «residual tranche» (остаточный транш) или «equity tranche» (акционерный транш).

Общая сумма распределяемых на транш убытков включает в себя ранее выделенные и фактические убытки, понесенные при продаже недвижимости по ипотеке.

Две характеристики, которые обычно специфичны для финансовых структур CMBS, - это наличие защиты от отзыва и установленный срок шарового платежа.

Защита от отзыва CMBS.

Критической инвестиционной особенностью, которая отличает CMBS от RMBS, является доступная инвесторам защита от раннего досрочного погашения, известная как защита от отзыва (англ. 'call protection').

Инвестор в RMBS подвергается значительному риску досрочного погашения, потому что заемщик имеет право погасить кредит полностью или частично, до наступления запланированной даты погашения.

Как объяснялось ранее, заемщики в США обычно не выплачивают штраф за досрочное погашения. В обсуждении CMO подчеркивалось, что инвесторы могут приобрести определенные типы траншей (например, транши с последовательным погашением и PAC-транши), чтобы изменить или снизить риск досрочного погашения.

Инвесторы в CMBS имеют значительную защиту от отзыва. Фактически, именно эта защита приводит к торговле CMBS на рынке, похожей скорее на торговлю корпоративными облигациями, чем на RMBS.

Защита от отзыва наступает либо на уровне структуры, либо на уровне кредита.

Структурная защита от отзыва достигается, когда CMBS включают транши с последовательным погашением, структурированные по кредитному рейтингу.

Транш с более низким рейтингом не может оплачиваться до тех пор, пока не будет полностью оплачен транш с более высоким рейтингом, поэтому облигации с рейтингом ААА должны быть оплачена до того, как будут оплачены облигации с рейтингом АА и так далее.

Однако, убытки по основному долгу, возникающие при дефолте, поглощаются в  структуре снизу вверх.

На уровне ипотечного кредита есть четыре механизма защиты от отзыва:

  • Блокировка досрочного погашения (англ. 'prepayment lockout') в соответствии с кредитным договором, которая запрещает любое досрочное погашение в течение определенного времени.
  • Штрафные баллы за досрочное погашение (англ. 'prepayment penalty points'), начисляемые заемщику, который хочет рефинансировать долг - 1 штрафной балл равен 1% от непогашенного остатка по кредиту.
  • Плата за поддержание доходности (англ. 'yield maintenance charge'), которая является штрафом заемщику, который осуществляет рефинансирование исключительно для получения более низкой ипотечной ставки. Проще говоря, эта плата разработана так, что кредитору были безразличны сроки досрочного погашения.
  • Условие безрискового погашения (англ. 'defeasance'), по которому заемщик предоставляет достаточно средств обслуживающей долг организации, чтобы та инвестировала их в портфель государственных ценных бумаг, которые повторяют денежные потоки, которые будут существовать при отсутствии досрочного погашения.
    Платежи, которые должны быть выполнены заемщиком, прогнозируются на основе условий кредита. Затем портфель государственных ценных бумаг создается таким образом, чтобы выплаты процентов и основного долга из портфеля были достаточными, чтобы своевременно погасить каждое обязательство.
    При погашении последнего обязательства стоимость портфеля равна нулю (то есть средств не остается). Затраты на создание такого портфеля являются затратами на безрисковое погашение, которые несет эмитент.

Такая портфельная стратегия для оплаты обязательств используется страховыми компаниями. В США она также используется эмитентами муниципальных облигаций. Такие облигации называют «pre-refunded bonds», т.е. «облигации с предварительно возмещенным погашением».

Положение о сроке шарового платежа.

Многие коммерческие кредиты, обеспеченные CMBS, - это шаровые кредиты, которые предусматривают значительную разовую сумму погашения (так называемый шаровой платеж) по истечении срока погашения кредита. Если заемщик не может произвести шаровой платеж, то допускает дефолт по кредиту.

Кредитор может продлить кредит на определенный период времени, называемый «периодом урегулирования» (англ. 'workout period'). При этом кредитор может изменить первоначальные условия кредита и установить более высокую процентную ставку, называемую «процентной ставкой дефолта» (англ. 'default interest rate').

Риск того, что заемщик не сможет произвести шаровой платеж из-за того, что не сможет договориться о рефинансировании, либо не сможет продать недвижимость, чтобы получить достаточно средств для погашения непогашенного остатка долга, называется «шаровым риском» (англ. 'balloon risk').

Поскольку срок погашения кредита расширяется кредитором в течение периода урегулирования, шаровой риск является разновидностью риска расширения долга.

Пример (8) ценной бумаги, обеспеченной коммерческой ипотекой.

Следующая информация получена из документов, поданных в Комиссию по ценным бумагам и биржам США о CMBS, выпущенных в апреле 2013 года ипотечным трастом Citigroup Commercial Mortgage Trust 2013-GCJ11.

Обеспечением для этой CMBS был пул из 72 ипотечных кредитов с фиксированной ставкой, обеспеченных первыми залогами (с первоочередным правом требования) различных типов недвижимости - коммерческой, многоквартирных домов и промышленных зданий.

Классы предлагаемых сертификатов

Первоначальная основная сумма ($)

Первоначальная вторичная ставка (%)

A-1

75,176,000

0.754

A-2

290,426,000

1.987

A-3

150,000,000

2.815

A-4

236,220,000

3.093

A-AB

92,911,000

2.690

X-A

948,816,000

1.937

A-S

104,083,000

3.422

B

75,423,000

3.732

C

42,236,000

Поданные документы включают следующие положения:

Если вы приобретаете сертификаты Класса B, то ваши права на получение сумм, собранных по ипотечным кредитам, будут подчинены правам владельцев сертификатов Класса A-1, Класса A-2, Класса A-3 , Класса A-4, Класса A-AB, Класса X-A и Класса A-S.

Если вы приобретаете сертификаты Класса C, то ваши права на получение сумм, собранных по ипотечным кредитам, будут подчинены правам владельцев сертификатов Класса B и всех других классов предлагаемых сертификатов.

«Описание штрафа за досрочную оплату» или «Положение о досрочной оплате» определяет количество платежей с первой даты обращения по дату погашения, в соответствии с которым ипотечный кредит, если применимо:

  • (i) заблокирован от досрочной оплаты,
  • (ii) предусматривает премию за досрочную оплату или плату за поддержание доходности при досрочной оплате,
  • (iii) разрешает безрисковое погашение.
  1. На основании предоставленной информации, данная CMBS:
    1. не включает какое-либо кредитное усиление.
    2. включает внутреннее кредитное усиление.
    3. включает внешнее кредитное усиление.
  2. На основании предоставленной информации инвесторы в эту CMBS имели защиту от досрочной оплаты:
    1. на уровне кредита.
    2. на уровне финансовой структуры.
    3. и на уровне кредита, и на уровне финансовой структуры.
  3. Безрисковое погашение можно лучше всего описать как:
    1. предопределенный штраф, который должен заплатить заемщик, желающий рефинансировать долг.
    2. договорное соглашение, которое запрещает любое досрочное погашение в течение определенного периода времени.
    3. средства, которые заемщик должен предоставить для воспроизведения денежных потоков, которые будут существовать в отсутствие досрочного погашения.
  4. Риск, с которым обычно сталкиваются инвесторы в CMBS, это:
    1. риск отзыва.
    2. шаровой риск.
    3. риск сокращения.
  5. Кредитный риск ценной бумаги, обеспеченной коммерческой ипотекой, тем ниже:
    1. чем ниже коэффициенты DSC и LTV.
    2. чем ниже коэффициент DSC и выше коэффициент LTV.
    3. чем выше коэффициент DSC и ниже коэффициент LTV.

Решение для части 1:

Ответ B правильный.

CMBS включали структуру старшинства / подчиненности, которая является формой внутреннего кредитного усиления. Класс B обеспечивал защиту для всех прочих классов облигаций, более старших по отношению к нему.

Аналогичным образом, Класс C обеспечил защиту для всех других классов облигаций, включая Класс B; это был транш без рейтинга, также называемый остаточным траншем. Обратите внимание, что, поскольку это был остаточный транш, Класс C не имел определенной вторичной ставки.

Инвесторы в Класс C могли бы оценить ставку на основе определенной ожидаемой остаточной нормы прибыли.

Решение для части 2:

Ответ C правильный.

Эта CMBS предлагает инвесторам защиту от досрочного погашения, как на уровне структуры, так и на уровне кредитов. Структурная защита от отзыва была достигнута благодаря траншам с последовательным погашением.

На уровне кредита CMBS включали три из четырех типов защиты от отзыва - блокировку досрочного погашения, плату за поддержание доходности и безрисковое погашение.

Решение для части 3:

Ответ C правильный.

Безрисковое погашение - это защита от отзыва на уровне кредита, которая требует, чтобы заемщик предоставил достаточный объем средств компании, обслуживающей долг, чтобы та инвестировала их в портфель государственных ценных бумаг, который будет повторять денежные потоки, которые существовали бы в отсутствие досрочного погашения.

Решение для части 4:

Ответ B правильный.

Поскольку многие коммерческие кредиты, обеспечивающие CMBS, требуют шарового платежа, инвесторы в CMBS обычно сталкиваются с шаровым риском, то есть риском того, что если заемщик не сможет договориться о рефинансировании или не сможет продать недвижимость, чтобы сделать шаровой платеж, у CMBS может расшириться срок погашения, потому что кредитор вынужден ждать, пока заемщик не соберет сумму шарового платежа. Шаровой риск - это вид риска расширения.

Решение для части 5:

Ответ C правильный.

Коэффициенты DSC и LTV являются ключевыми показателями потенциальной кредитной эффективности и, таким образом, позволяют инвесторам оценить кредитный риск CMBS. Коэффициент DSC равен годовой NOI недвижимости, деленной на годовую сумму выплаты процентов и основного долга.

Таким образом, чем выше коэффициент DSC, тем ниже кредитный риск CMBS. LTV равен сумме ипотеки, разделенной на стоимость недвижимости. Таким образом, чем ниже LTV, тем ниже кредитный риск CMBS.

Мы рассмотрели секьюритизацию недвижимости, как жилой, так и коммерческой. В следующем разделе обсуждается секьюритизация долговых обязательств, в которых базовым активом не является недвижимость.