CFA - Облигации, обеспеченные ипотечными ценными бумагами

Как отмечалось в предыдущем разделе, риск досрочного погашения является важным соображением при инвестировании в ипотечные пропускные ценные бумаги. Некоторые институциональные инвесторы обеспокоены риском расширения долга, а другие - риском сокращения долга.

Структурирование секьюритизации может помочь перераспределить денежные потоки ипотечных продуктов (ипотечных пропускных ценных бумаг или кредитных пулов) на различные классы облигаций или транши, что приводит к созданию ценных бумаг, которые оказывают различное воздействие на риск досрочного погашения и, следовательно, имеют различные модели соотношения риска и доходности по сравнению с ипотечным продуктом, на основе которого они были созданы.

Когда денежные потоки финансовых ипотечных продуктов перераспределяются на различные транши, созданные ценные бумаги называют облигациями, обеспеченными ипотечными ценными бумагами (CMO, collateralized mortgage obligations). Ипотечные продукты, из которых поступают денежные потоки, считаются обеспечением (англ. 'collateral').

Обратите внимание, что в отличие от ипотечных пропускных ценных бумаг, обеспечением является не пул ипотечных кредитов, а ипотечные пропускные ценные бумаги.

На самом деле, на практике, обеспечение обычно является пулом ипотечных ценных бумаг, поэтому участники рынка иногда используют термины «обеспечение» (collateral) и «ипотечные пропускные ценные бумаги» (mortgage pass-through securities) взаимозаменяемо.

Создание CMO не способно устранить или снизить риск досрочной оплаты; оно может только распределить различные формы этого риска среди различных классов облигаций.

Основная финансовая инновация CMO заключается в том, что ценные бумаги можно создавать для более точного удовлетворения потребностей институциональных инвесторов в активах / обязательствах, что расширяет привлекательность ипотечных ценных бумаг.

Существует широкий спектр финансовых структур CMO. Основные из них мы рассмотрим далее.

Финансовые структуры CMO с последовательным погашением.

Первые CMO были структурированы так, чтобы каждый транш погашался последовательно. Такие финансовые структуры называют «CMO с последовательным погашением» (sequential-pay CMO).

Правило ежемесячного распределения основных выплат (запланированное основное погашение + досрочное погашение) по траншам в этой структуре выглядит следующим образом.

Сначала распределяются все выплаты основного долга на Транш 1, пока остаток основного долга по Траншу 1 не будет равен нулю. После того, как Транш 1 погашен, все основные выплаты распределяются на Транш 2 до его полного погашения. И так далее.

Чтобы проиллюстрировать CMO с последовательным погашением, используем гипотетическую операцию под названием CMO-01. Предположим, что обеспечением для CMO-01 является ипотечная пропускная ценная бумага, описанная в Иллюстрации 2.

Напомним, что общая номинальная стоимость обеспечения составляет $800 млн., купонная ставка по ипотечной пропускной ценной бумаге составляет 5.5%, WAC составляет 6%, а WAM - 357 месяцев. Эти $800 млн. распределены на 4 транша, как показано в Иллюстрации 3.

В этой простой структуре купонная ставка одинакова для каждого транша, а также она равна купонной ставке по ипотечной пропускной ценной бумаге. Это сделано для упрощения примера; как правило, ставка купона зависит от транша.

Иллюстрация 3. CMO-01: Структура CMO с последовательным погашением с четырьмя траншами.

Транш	Номинальная стоимость ($ млн.)	Купонная ставка (%)
A	389	5.5
B	72	5.5
C	193	5.5
D	146	5.5
Итого	800

Помните, что CMO создается путем перераспределения денежных потоков (процентных и основных выплат) на различные транши на основе набора правил погашения.

Правила оплаты в примечаниях к Иллюстрации 3 описывают, как денежные потоки от ипотечной ценной бумаги должны распределяться на четыре транша.

CMO-01 имеет отдельные правила для выплаты процентов и погашения основного долга, включающего запланированное и досрочное погашение.

Хотя правила распределения основных выплат известны, точная сумма основного погашения в каждом месяце не известна. Эта сумма будет зависеть от денежного потока обеспечения, который зависит от фактического уровня досрочного погашения.

Предполагаемый коэффициент досрочного погашения (165 PSA в Иллюстрации 2) позволяет определить только прогнозируемый, а не фактический денежный поток.

Рассмотрим, что получилось в результате создания структуры CMO-01 с последовательным погашением. Ранее мы видели, что при коэффициенте досрочного погашения 165 PSA средний срок ипотеки в среднем составил 8.6 лет.

Иллюстрация 4 показывает средний срок обеспечения по четырем траншам для различных фактических коэффициентов досрочного погашения. Обратите внимание, что 4 транша имеют средние сроки, который короче или длиннее сроков обеспечения, тем самым привлекая инвесторов, у которых есть свои предпочтения относительно средних сроков.

Например, пенсионный фонд, который нуждается в деньгах только через несколько лет, поскольку ожидает значительное увеличение количества выходов на пенсию к этому моменту, может выбрать транш с более длительным средним сроком.

Иллюстрация 4. Средний срок обеспечения залога и четыре транша CMO-01 для различных фактических коэффициентов досрочного погашения.

Коэффициент досрочного погашения	Средний срок (годы)
	Обеспечение	Транш A	Транш B	Транш C	Транш D
100 PSA	11.2	4.7	10.4	15.1	24.0
125 PSA	10.1	4.1	8.9	13.2	22.4
165 PSA	8.6	3.4	7.3	10.9	19.8
250 PSA	6.4	2.7	5.3	7.9	15.2
400 PSA	4.5	2.0	3.8	5.3	10.3
600 PSA	3.2	1.6	2.8	3.8	7.0

Основной проблемой этой финансовой структуры остается значительная изменчивость средних сроков траншей. То, как можно решить эту проблему, показано далее, но на данный момент обратите внимание, что для каждого транша обеспечивается определенная защита от риска досрочной оплаты.

Защита возникает благодаря тому, что распределение основной суммы (то есть установленные правила для распределения погашения основной суммы) эффективно защищает транш с более коротким сроком (Транш A) от риска расширения.

Эта защита должна чем-то обеспечиваться; на самом деле она обеспечивается за счет долгосрочных траншей.

Например, Транши C и D обеспечивают защиту от риска расширения для Траншей A и B. В то же время, Транши C и D также получают защиту от риска сокращения за счет Траншей A и B.

Таким образом, структура последовательного погашения CMO-01 позволяет инвесторам, обеспокоенным риском расширения, инвестировать в Транши A или B, а тем, кто обеспокоен риском сокращения, инвестировать в транши C или D.

Финансовые структуры CMO, включающие транши с запланированной амортизацией и вспомогательные транши.

Одна из распространенных финансовых структур CMO включает транши с запланированной амортизацией (PAC, planned amortization class), которые обеспечивают большую предсказуемость денежных потоков, пока уровень досрочного погашения находится в установленных пределах в течение срока погашения обеспечения.

Помните, что создание MBS, будь то ипотечных пропускных ценных бумаг или CMO, не позволяет избавиться от риска досрочного погашения. Каким же образом достигается снижение риска досрочного погашения (как риска расширения, так и риска сокращения), которое предлагают транши PAC инвесторам?

Ответ заключается в существовании не-PAC траншей, называемых траншами поддержки или вспомогательными траншами (англ. 'support tranches'). Структура CMO организована так, чтобы риск досрочного погашения сначала поглощали транши поддержки.

Поскольку транши PAC имеют ограниченную (но не полную) защиту, как от риска расширения, так и от риска сокращения, они обеспечивают так называемую двустороннюю защиту от риска досрочного погашения.

Более высокая предсказуемость денежных потоков по траншам PAC связана с тем, что они обеспечивают соблюдение графика погашения основного долга. Пока коэффициент досрочного погашения находится в установленных пределах, называемых диапазоном PAC (англ. 'PAC band'), весь риск досрочного погашения поглощается вспомогательным траншем.

Если досрочное погашение по обеспечению осуществляется медленнее, чем прогнозировалось, на вспомогательные транши не распределяется погашение основного долга, пока транши PAC не получат запланированное погашение. Это правило снижает риск расширения в траншах PAC.

Аналогичным образом, если досрочное погашение осуществляется быстрее, чем прогнозировалось, вспомогательные транши поглощают основные выплаты в сумме, превышающей запланированные основные выплаты.

Это правило снижает риск сокращения в траншах PAC. Даже если коэффициент досрочного погашения за пределами диапазона PAC, риск досрочного погашения сначала поглощается вспомогательным траншем.

Таким образом, ключом к защите от досрочного погашения, которую транши PAC предлагают инвесторам, является объем находящихся в обращении вспомогательных траншей. Если вспомогательные транши быстро погашаются из-за более быстрого, чем ожидалось, досрочного погашения, они больше не обеспечивают защиту для траншей PAC.

Вспомогательные транши подвергают инвесторов наиболее высокому уровню риска досрочного погашения. Таким образом, инвесторы должны быть особенно осторожны в оценке характеристик денежных потоков вспомогательных траншей, чтобы снизить вероятность неблагоприятных последствий, возникающих в результате досрочного погашения.

Чтобы проиллюстрировать, как создаются финансовые структуры CMO, включающие транши PAC и вспомогательные транши, мы опять используем ипотечные ценные бумаги на $800 млн., описанные в Иллюстрации 2, с вторичной купонной ставкой 5.5%, WAC 6% и WAM 357 месяцев.

Создание траншей PAC требует определения двух коэффициентов досрочного погашения PSA:

Допущения о минимальном и максимальном коэффициентах PSA называются «начальным диапазоном PAC» ('initial PAC collar', 'initial PAC band').

Диапазон PAC для CMO, как правило, продиктован рыночными условиями. В нашем примере мы предполагаем, что предположения о нижнем и верхнем пределах PSA составляют 100 PSA и 250 PSA соответственно, поэтому начальный диапазон PAC составляет 100-250 PSA.

В Иллюстрации 5 показана структура CMO-02, которая содержит только два транша: транш PAC с 5.5% купоном, созданный на основе допущения о первоначальном диапазоне 100-250 PSA, и вспомогательный транш.

Иллюстрация 5. CMO-02: структура с одним траншем PAC и одним вспомогательным траншем.

Транш	Номинальная ставка ($ млн.)	Купонная ставка (%)
P (PAC)	487.6	5.5
S (вспомогательный)	312.4	5.5
Итого	800.0

Иллюстрация 6 показывает средний срок траншей PAC и вспомогательных траншей в структуре CMO-02, что предполагает различные фактические коэффициенты досрочной оплаты. Обратите внимание, что при диапазоне от 100 PSA до 250 PSA средний срок PAC-транша составляет 7.7 лет.

Однако при более низких или более высоких коэффициентах PSA график нарушается, а средний срок меняется - увеличивается, когда коэффициент составляет менее 100 PSA, и сокращается, когда он превышает 250 PSA.

Несмотря на это, изменчивость среднего срока транша PAC гораздо меньше по сравнению со сроком вспомогательного транша.

Иллюстрация 6. Средний срок транша PAC и вспомогательного транша в структуре CMO-02 для различных фактических коэффициентов досрочной оплаты и первоначального диапазона PAC 100-250 PSA.

Коэффициент досрочной оплаты	Средний срок (годы)
	Транш PAC (P)	Вспомогательный транш (S)
50 PSA	10.2	24.9
75 PSA	8.6	22.7
100 PSA	7.7	20.0
165 PSA	7.7	10.7
250 PSA	7.7	3.3
400 PSA	5.5	1.9
600 PSA	4.0	1.4

Большинство структур CMO имеют более одного транша PAC. Последовательность из шести траншей PAC (то есть, PAC-транши погашаются последовательно, как указано в графике погашения) не является редкостью.

Например, рассмотрим структуру CMO-03 в Иллюстрации 7, которая содержит четыре последовательных PAC-транша (P-A, P-B, P-C и P-D) и один вспомогательный транш. Общая сумма всех траншей такая же, как и в структуре CMO-02 в Иллюстрации 5.

Разница в том, что вместо одного PAC-транша с графиком здесь 4 транша PAC с графиками. Как описано в правилах оплаты, транши PAC погашаются последовательно.

Иллюстрация 7. CMO-03: Структура CMO с последовательными траншами PAC и одним вспомогательным траншем.

Транш	Номинальная ставка ($ млн.)	Купонная ставка (%)
P-A (PAC)	287.6	5.5
P-B (PAC)	90.0	5.5
P-C (PAC)	60.0	5.5
P-D (PAC)	50.0	5.5
S (вспомогательный)	312.4	5.5
Итого	800.0

Прочие структуры CMO.

Часто есть спрос на транши с плавающими ставками. Хотя обеспечение выплачивает фиксированную ставку, можно создать транш с плавающей ставкой. Это делается путем создания комбинации из облигаций с плавающей ставкой и обратной плавающей ставкой на основе любого из траншей с фиксированной ставкой в ​​структуре CMO.

Поскольку транш с плавающей ставкой выплачивает более высокую ставку, когда процентные ставки растут, а облигация с обратной плавающей ставкой выплачивает более низкую ставку при повышении процентных ставок, они компенсируют друг друга. Таким образом, транш с фиксированной ставкой может быть использован для удовлетворения спроса на транш с плавающей ставкой.

Аналогичным образом, возможны другие виды траншей, удовлетворяющие различные потребности инвесторов.

Пример (7) облигаций, обеспеченных ипотечными ценными бумагами (CMO).

1. CMO:
   1. устраняет риск досрочной оплаты.
   2. создана из пула стандартных кредитов.
   3. перераспределяет различные формы риска досрочного погашения среди различных классов облигаций.
2. Изменчивость среднего срока PAC-транша в CMO относительно среднего срока ипотечных пропускных ценных бумаг, из которых создается CMO:
   1. ниже.
   2. одинаковая.
   3. выше.
3. В Иллюстрации 7, какой транш в структуре CMO-03 наиболее подходит для инвестора, обеспокоенного риском сокращения:
   1. P-A (PAC).
   2. P-D (PAC).
   3. S (вспомогательный).
4. Какой транш CMO наиболее подходит для инвестора, ожидающего падения процентных ставок:
   1. транш с фиксированной ставкой.
   2. транш с обратной плавающей ставкой.
   3. PAC-транш.
5. Какие инвестиции наиболее подходят для инвестора, который желает и способен принять значительный риск досрочной оплаты:
   1. ипотечная пропускная ценная бумага.
   2. вспомогательный транш в CMO.
   3. транш с обратной плавающей ставкой в CMO.

---

Решение для части 1:

Ответ C правильный.

CMO создаются путем перераспределения денежных потоков от ипотечных продуктов, включая ипотечные пропускные ценные бумаги, в различные классы облигаций или транши на основе определенных правил оплаты.

---

Решение для части 2:

Ответ A правильный.

Целью создания различных классов облигаций в CMO является предоставление такого соотношения риска и доходности, который больше подходит инвесторам, чем профиль риска и доходности по ипотечным ценным бумагам, из которых создается CMO.

Транш PAC обладает значительно меньшей изменчивостью среднего срока, чем ипотечные пропускные ценные бумаги. Напротив, вспомогательный транш обладает большей изменчивостью среднего срока, чем ипотечные пропускные ценные бумаги.

---

Решение для части 3:

Ответ B правильный.

Риск сокращения - это риск того, что при снижении процентных ставок досрочное погашение будут выше, чем ожидалось, и срок погашения ценной бумаги станет короче, чем ожидалось при ее покупке.

Транши PAC предлагают инвесторам защиту от риска сокращения (и риска расширения). Транш P-D наиболее подходит для инвестора, заинтересованного в риске сокращения, потому что это последний по приоритету транш PAC.

То есть, любые основные выплаты, превышающие запланированные основные выплаты, поглощаются последовательно вспомогательным траншем, затем Траншами P-A, P-B и, наконец, Траншем P-D.

---

Решение для части 4:

Ответ B правильный.

Транш CMO, который наиболее подходит для инвестора, который ожидает падения процентных ставок, - это транш с обратной плавающей ставкой.

Облигация с обратной плавающей ставкой выплачивает купонную ставку, которая имеет обратную зависимость от преобладающих процентных ставок.

Таким образом, если процентные ставки снизятся, ставка купона по CMO будет расти.

---

Решение для части 5:

Ответ B правильный.

Инвестиции, наиболее подходящие для инвестора, который желает и способен принять значительный риск досрочной оплаты, - это вспомогательный транш в CMO.

Поскольку PAC-транш имеет стабильный средний срок при коэффициентах досрочного погашения в пределах диапазона PAC, весь риск досрочного погашения поглощается вспомогательным траншем, при коэффициентах досрочного погашения в пределах диапазона PAC.

Даже при коэффициентах вне диапазона PAC, риск досрочного погашения сначала поглощается вспомогательным траншем.

Инвесторы получат компенсацию за риск досрочного погашения в том смысле, что при правильной оценке вспомогательный транш будет иметь более высокую ожидаемую ставку доходности, чем PAC-транш.