Компании являются активными участниками мировых рынков капитала и регулярно выпускают корпоративные облигации. Эти ценные бумаги могут размещаться напрямую у конкретных инвесторов через частное размещение или продажу на публичных рынках ценных бумаг.

Далее мы рассмотрим различные характеристики корпоративных облигаций.

Срок погашения.

Не существует общепринятого соглашения о коротких, средних и длинных сроках погашения. Для наших целей коротким мы считаем первоначальный срок погашения 5 лет или менее; средний срок составляет от 5 до 12 лет; и долгий срок - более 12 лет.

Облигации со сроком погашения от 1 до 12 лет часто называют «notes», а со сроком погашения более 12 лет - «bonds». Однако нередко термин bonds используется для всех облигаций, независимо от первоначального срока погашения.

На практике срок погашения большинства корпоративных облигаций варьируются от 1 года до 30 лет. В Европе, однако, также существуют облигации со сроком погашения 40 и 50 лет.

Кроме того, некоторые компании и государства выпустили 100-летние облигации - их называют «вековыми облигациями» (century bonds).

Например, в 2017 году Австрия выпустила облигации на $3.5 млрд., срок погашения которых наступает в 2117 году.

Первая вековая облигация была выпущена компанией Walt Disney в 1993 году в рамках ее среднесрочной программы финансирования.

Термин среднесрочная облигация (MTN, medium-term note) является не точным. Как показывает пример Disney, MTN могут иметь очень длинные сроки погашения.

С точки зрения эмитента первоначальной целью MTN было заполнить разрыв в финансировании между коммерческими ценными бумагами и долгосрочными облигациями. Именно по этой причине их называют «среднесрочными».

Рынок MTN можно разбить на три сегмента:

  • краткосрочные ценные бумаги, которые имеют плавающие или фиксированные ставки;
  • среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги, которые в основном имеют фиксированную процентную ставку; и
  • структурированные облигации.

MTN имеют уникальную характеристику, которая заключается в том, что они постоянно предлагаются инвесторам агентом эмитента. Эта особенность дает заемщику максимальную гибкость при выпуске ценных бумаг на постоянной основе.

Финансовые учреждения являются основными эмитентами MTN, в частности, краткосрочных.

Страховщики жизни, пенсионные фонды и банки являются одними из крупнейших покупателей MTN, поскольку они могут настроить выпуск облигаций в соответствии с их потребностями и устанавливать сумму и характеристики ценных бумаг, которые хотят приобрести.

Эти инвесторы часто готовы принять меньше ликвидности, чем они получат от сопоставимой облигации, выпущенной публично, поскольку доходность немного выше. Экономия на затратах на регистрацию и андеррайтинг часто делает MTN более дешевым вариантом для эмитента.

Схема купонных выплат.

Корпоративные облигации имеют разные схемы купонных выплат. Финансовые и нефинансовые компании выпускают обычные купонные облигации, которые выплачивают фиксированный периодический купон в течение срока обращения облигации.

Они также выпускают облигации, для которых периодические купонные платежи корректируются в соответствии с изменениями рыночных условий и/или изменениями в кредитном качестве эмитента. Такие облигации обычно дают инвесторам возможность уменьшить их подверженность конкретному типу риска.

Например,

Независимо от того, является ли периодический купон фиксированным или нет, купонные платежи могут осуществляться ежеквартально, раз в полгода или ежегодно в зависимости от вида облигации, а также ее места выпуска и обращения.

Существуют и другие схемы купонных выплат:

  • Бескупонные облигации не выплачивают купон.
  • Купонные облигации с отсроченным платежом изначально не выплачивают купон, но затем предлагают более высокий купон.
  • Купонные облигации с натуральной оплатой (PIK) производят периодические купонные платежи, но не обязательно деньгами: эмитент может выплачивать проценты в форме ценных бумаг, таких как облигации или обыкновенные акции.

Эти схемы купонных дают эмитентам большую гибкость при обслуживании их долга.

См. также:

CFA - Денежные потоки купонных облигаций.

Схемы погашения основного долга.

Корпоративные облигации имеют либо регулярную (серийную), либо единовременную схему погашения основной суммы долга.

При регулярной или серийной схеме (англ. 'serial maturity structure') даты погашения распределены в течение срока обращения облигации; заявленное количество погашений выплачивается каждый год до окончательного погашения.

При единовременной схеме погашения (англ. 'term maturity structure'), основной долг выплачивается одной суммой при полном погашении. Поскольку не существует регулярных выплат в погашение, единовременная схема обладает большим кредитным риском, чем серийная схема.

Соглашение о фонде погашения - это способ снизить кредитный риск, заставив эмитента постепенно откладывать средства до момента погашения облигации. Например, выпуск корпоративных облигаций может потребовать, чтобы определенная доля основного долга погашалась ежегодно.

Эмитент может выполнить это требование одним из двух способов. Наиболее распространенным является подход, при котором эмитент делает случайный отзыв определенной части (выраженной в процентах) облигаций, которую следует погасить, и выплачивают владельцам облигаций из фонда погашений сумму, которая обычно равна номиналу.

В качестве альтернативы эмитент может передать доверенному управляющему облигации на общую сумму, которую нужно погасить. Для этого эмитент может приобрести облигации на открытом рынке.

Соглашение о фонде погашения выполняет ту же роль, что и серийная схема погашения, то есть, оба подхода приводят к тому, что часть выпуска облигаций погашается ежегодно.

Однако при серийном погашении владельцы облигаций знают, какие именно облигации будут погашаться каждый год. В отличие от этого, облигации, погашаемые ежегодно из фонда погашения, определяются случайным образом.

См. также:

CFA - Структура денежных потоков облигации.

Обеспечение активами.

В отличие от самых рейтинговых суверенных облигаций, корпоративный долг подвержен кредитному риску. Таким образом, корпоративный долг структурируется с учетом этого риска.

Для инвесторов важным соображением является уровень старшинства долга, то есть систематический способ погашения требований кредиторов, если эмитент подвергается дефолту.

В случае обеспеченного долга, есть определенная форма обеспечения погашения долга. Напротив, в случае необеспеченного долга права требования удовлетворяются общими активами компании в соответствии с приоритетом погашения, который устанавливается либо законодательно, либо договором эмиссии.

Для каждой категории долга (обеспеченного и необеспеченного) существуют более тонкие градации рейтингов, которые обсуждаются в чтении, посвященном кредитному анализу.

Существует широкий спектр облигаций с разными формами обеспечения.

Компании, которым необходимо финансировать покупку оборудования или физических активов, могут выпускать трастовые облигации под оборудование. Корпоративные эмитенты также продают трастовые залоговые облигации, которые обеспечиваются ценными бумагами, такими как обыкновенные акции, облигации или другие финансовые активы.

Банки, особенно в Европе, могут выпускать покрытые облигации, которые являются долгом, обеспеченным отдельным пулом активов.

Обеспеченные активами ценные бумаги (ABS) также являются обеспеченными формами долга.

Компании могут объявлять дефолт по своему долгу. Обеспеченный долг может по-прежнему приносить убыток, но инвесторы в обеспеченный долг обычно находятся в лучшем положении при банкротстве эмитента, чем инвесторы в необеспеченный долг. Инвесторы, которые сталкиваются с более высоким уровнем кредитного риска, обычно требуют более высокой доходности, чем инвесторы, подверженные малому кредитному риску.

Положения о непредвиденных обстоятельствах.

Положения о непредвиденных обстоятельствах - это условия облигационного соглашения, которые предоставляют эмитенту или владельцам облигаций права, которые влияют на отзыв или выкуп облигаций.

См. также:

CFA - Отзывные облигации и пут-облигации.

Три часто используемых положения о непредвиденных обстоятельствах - это положения об отзыве (колл- и пут-опционы) и конвертация.

Колл-облигации дают эмитентам возможность отзывать облигации, погашая их досрочно. Самая убедительная причина для этого - воспользоваться более низкими процентными ставками заимствования. Отзывая облигации до даты погашения, эмитент может заменить старый, более дорогостоящий облигационный выпуск на новую, более дешевую эмиссию.

Кроме того, компании также могут досрочно погашать долг, чтобы устранить ограничительные ковенанты или изменить свою структуру капитала для повышения финансовой гибкости. Поскольку колл-опцион является ценной возможностью для эмитента, инвесторы требуют компенсации ex ante (до инвестирования в облигацию).

Таким образом, при прочих равных, инвесторам требуется более высокая доходность (и, следовательно, более низкая цена) для отзывной облигации, чем для аналогичной безотзывной облигации.

Компании также выпускают пут-облигации, которые дают владельцам облигаций право обратной продажи облигации эмитенту по установленной цене в установленные даты до погашения. Большинство пут-облигаций выплачивают фиксированную процентную ставку, хотя некоторые облигации могут иметь ступенчатую купонную ставку, которая увеличивается на определенное значение в указанные даты.

Поскольку пут-опцион является ценной возможностью для держателей облигаций, пут-облигации предлагают более низкую доходность (и, следовательно, имеют более высокую цену), чем аналогичные облигации без пут-опциона.

Основными корпоративными эмитентами пут-облигаций являются инвестиционные компании. Пут-облигации могут предложить им более дешевый способ привлечь капитал, особенно если компания считает, что выгода от более низкого купона перевешивает риск, связанный с пут-опционом.

Конвертируемая облигация - это гибридная ценная бумага, которая объединяет возможности долгового и долевого инструмента. Она состоит из длинной позиции в облигации без опционов и опции конвертации, которая дает держателям облигации право конвертировать облигацию в определенное количество обыкновенных акций эмитента.

С точки зрения эмитента, конвертируемые облигации позволяют привлечь финансирование, которое было бы невозможно без опции конвертации.

Более распространенными эмитентами конвертируемых облигаций являются новые компании, которые еще не установили свое присутствие на рынках долгового капитала, но могут предложить более привлекательный пакет институциональным инвесторам, включив в него потенциал роста акций.

Установившиеся эмитенты облигаций также могут предпочесть выпускать конвертируемые облигации, поскольку они обычно продаются с более низкой купонной ставкой, чем аналогичные неконвертируемые облигации из-за заинтересованности инвесторов к опции конвертации. Тем не менее, у конвертируемых облигаций есть потенциальный эффект разводнения акций в случае исполнения конвертации.

С точки зрения инвестора, конвертируемые облигации представляют собой способ воспользоваться потенциалом роста акций эмитента, но с более низким риском, поскольку купонные платежи снижают риск.

Выпуск, торговля и урегулирование облигаций.

В эпоху до перехода на электронный клиринг были некоторые различия в процессах выпуска и урегулирования корпоративных облигаций в зависимости от того, где они были зарегистрированы. Теперь это не так: процессы выпуска и урегулирования облигаций в настоящее время, по сути, одинаковы во всем мире.

Новые выпуски корпоративных облигаций обычно продаются инвесторам инвестиционными банками, выступающими в качестве андеррайтеров в случае гарантированного размещения или брокеров в случае размещения по принципу наилучших усилий. Затем они урегулируются через локальную клиринговую систему.

Эти локальные системы обычно обладают «мостом» между двумя системами клиринга евробондов: Euroclear и ClearStream. Все евробонды из корпоративного сектора выпускаются, торгуются и урегулируются одинаково, независимо от эмитента и его юрисдикции.

Большинство цен облигаций указаны в базисных пунктах. Подавляющее большинство корпоративных облигаций торгуются на внебиржевых рынках через дилеров, которые «делают рынок» облигаций и продают их из своих запасов. Дилеры обычно не взимают комиссию или плату за операции. Вместо этого они получают прибыль за счет ценового спреда.

Для корпоративных облигаций различия в урегулировании существуют в первую очередь между эмиссией облигаций и вторичной торговлей облигациями.

Фаза выпуска для гарантированного размещения обычно занимает несколько дней. Таким образом, урегулирование требует больше времени для новой облигации, чем для вторичной торговли, для которой урегулирование обычно осуществляется по схеме T + 2 или T + 3.

Пример 6. Корпоративный долг.

  1. Кредит, предоставленный группой банков частной компании, скорее всего, является:
    1. двусторонним кредитом.
    2. синдицированным кредитом.
    3. секьюритизированным кредитом.
  2. Какое из следующих утверждений, касающихся коммерческих ценных бумаг, является наиболее точным? Компании выпускают коммерческие ценные бумаги:
    1. только для финансирования оборотного капитала.
    2. только как временный источник финансирования.
    3. как для финансирования оборотного капитала, так и как временный источник финансирования.
  3. Срок погашения коммерческой ценной бумаги в евро (ECP) варьируется от:
    1. ночи до 3 месяцев.
    2. ночи до 1 года.
    3. 3 месяцев до 1 года.
  4. Облигационный выпуск с указанным количеством облигаций, которые погашаются ежегодно до окончательного погашения, скорее всего, имеет:
    1. серийную схему погашения.
    2. единовременную схему погашения.
    3. соглашение о фонде погашения.

Решение для части 1:

Ответ B правильный. Кредит, выдаваемый группой кредиторов одному заемщику, является синдицированным кредитом. Ответ A неверен, потому что двусторонний кредит - это кредит, выдаваемый одним кредитором одному заемщику.

Ответ C неверен, потому что секьюритизация включает в себя передачу активов, таких как кредиты, от владельца активов в специальную компанию.

Решение для части 2:

Ответ C правильный. Компании используют коммерческие ценные бумаги в качестве источника финансирования оборотного капитала и покрытия сезонного спроса на денежные средства, а также как промежуточный источник финансирования, пока не будет организовано постоянное финансирование.

Решение для части 3:

Ответ B правильный. Срок погашения ECB колеблется от ночи до 364 дней.

Решение для части 4:

Ответ B правильный. При серийной схеме погашения заявленное количество облигаций погашается каждый год до наступления срока окончательного погашения. Ответ А неверен, потому что облигационный выпуск с единовременной схемой погашения погашается одним платежом при наступлении срока погашения.

Ответ C неверен, потому что соглашение о фонде погашения, который похож на серийную схему погашения, приводит к ежегодному частичному погашению облигационного выпуска.

Однако при серийной схеме выплаты в погашение распределены в течение общего срока погашения облигации, поэтому владельцы облигаций заранее знают, какие облигации будут погашены. В отличие от этого, при использовании фонда погашения, облигации, погашаемые ежегодно, выбираются случайным образом.