CFA - Корпоративный долг: коммерческие ценные бумаги и банковские кредиты

Компании отличаются от государственных и связанных с правительством организаций тем, что их основной целью является прибыль; они должны быть прибыльными, чтобы продолжать деятельность. Таким образом, прибыльность является важным соображением, когда компании принимают решения, включая решения о финансировании.

Компании обычно привлекают долг в рамках своей общей структуры капитала, как для финансирования краткосрочных потребностей (например, оборотного капитала), так и для долгосрочных капитальных инвестиций. До сих пор мы уделяли основное внимание публично выпущенному долгу, но кредиты от банков и других финансовых учреждений также являются значительной частью долга, привлекаемого компаниями.

Например, предполагается, что европейские компании получают 75% своего финансирования в виде заимствования у банков и только 25% на финансовых рынках.

В Японии эти показатели составляют 80% и 20% соответственно. Тем не менее, для американского долгового капитала ситуация обратная: 80% на финансовых рынках и лишь 20% в форме банковского кредитования.

Банковские кредиты и синдицированные кредиты.

Двусторонний кредит (англ. 'bilateral loan') - это кредит, выдаваемый одним кредитором одному заемщику. Компании обычно используют двусторонние кредиты своих банков, и эти банковские кредиты регулируются банковскими кредитными документами.

Банковские кредиты (англ. 'bank loans') являются основным источником долгового финансирования для малых и средних компаний, а также для крупных компаний в странах, где рынки облигаций либо недостаточно развиты, либо где большинство облигационных выпусков осуществляются государственными организациям и финансовым учреждениям.

Доступ к банковским кредитам зависит не только от характеристик и финансового здоровья компании, но и от рыночных условий и доступности банковского капитала.

Синдицированный кредит (англ. 'syndicated loan') - это кредит, выдаваемый одному заемщику группой кредиторов, которую называют синдикатом. Синдицированный кредит - это гибрид аффилированного кредитования и заимствования на публичном долговом рынке.

Синдицированные кредиты первично выдаются банками компаниям или государственным организациям. Координатор, или ведущий банк, инициирует кредит, формирует синдикат и обрабатывает платежи.

Помимо банков в синдикате участвуют различные кредиторы, такие как пенсионные фонды, страховые компании и хедж-фонды. Синдицированные кредиты являются способом для этих институциональных инвесторов участвовать в корпоративном кредитовании при диверсификации кредитного риска среди группы кредиторов.

В последние годы развился вторичный рынок синдицированных кредитов. Эти кредиты часто объединяются в пул и секьюритизируются, и созданные ценные бумаги затем продаются на вторичных рынках инвесторам.

Большинство двусторонних и синдицированных кредитов представляют собой кредиты с плавающей ставкой, а процентная ставка основана на базовой ставке с добавлением спреда. Базовой ставкой может быть Libor, суверенная процентная ставка (например, ставка T-bill) или учетная ставка кредитования (англ. 'prime rate').

Ранее учетная ставка отражала процентную ставку, по которой банки кредитовали своих самых кредитоспособных клиентов, но теперь она, как правило, обусловлена межбанковской ставкой овернайт, по которой банки кредитуют друг друга.

Банковские кредиты могут настраиваться под потребности заемщика. Они могут иметь разные сроки, а также различные схемы выплаты процентов и основного долга.

Частота процентных выплат может быть разной. Некоторые кредиты являются залповыми кредитами, в которых полная сумма основного долга выплачивается при истечении срока погашения, а другие - амортизируемыми кредитами, в которых основной долг погашается постепенно.

Для компаний с высоким рейтингом как двусторонние, так и синдицированные кредиты могут быть более дорогими, чем выпуск облигаций на финансовых рынках. Таким образом, компании часто обращаются к денежным рынкам и рынкам капитала за привлечением средств, что позволяет им диверсифицировать свои источники финансирования.

Коммерческие ценные бумаги (векселя).

Коммерческие ценные бумаги или краткосрочные векселя (англ. 'commercial paper') - это краткосрочные необеспеченные векселя, выпущенные на публичном рынке или через частное размещение, которое представляют собой долговое обязательство эмитента.

Впервые коммерческие ценные бумаги были выпущены в США более столетия назад. Позже они появились в Великобритании и в других европейских странах, а затем в остальном мире.

Характеристики коммерческих ценных бумаг.

Векселя являются ценным источником гибкого, легкодоступного и относительно недорогого краткосрочного финансирования. Это источник финансирования оборотного капитала и сезонных потребностей в деньгах.

Векселя также являются источником так называемого промежуточного или предварительного финансирования (англ. 'bridge financing'), то есть временного финансирования, которое предоставляет средства до тех пор, пока не будет организовано постоянное финансирование.

Крупнейшими эмитентами векселей являются финансовые учреждения, но некоторые нефинансовые компании также являются постоянными эмитентами. Хотя здесь мы уделяем основное внимание корпоративным заемщикам, суверенные правительства и наднациональные агентства также регулярно выпускают векселя.

Срок погашения коммерческой ценной бумаги может варьироваться от ночи до одного года, но типичный срок погашения краткосрочного векселя составляет менее трех месяцев.

Кредитное качество коммерческих ценных бумаг.

Традиционно только крупнейшие и наиболее стабильные компании выпускают краткосрочные векселя. Хотя только эмитенты с высоким кредитным рейтингом способны выпускать векселя с низкими затратами, эмитенты с более высоким риском могут выпускать векселя с более высокой доходностью, чем компании с более высоким кредитным рейтингом.

Таким образом, инвесторы в коммерческие ценные бумаги подвергаются различным уровням кредитного риска в зависимости от кредитоспособности эмитента. Многие инвесторы проводят свой собственный кредитный анализ, но большинство инвесторов также оценивают качество векселя, используя рейтинги, предоставленные рейтинговыми агентствами.

Иллюстрация 5 показывает диапазон рейтингов коммерческих ценных бумаг от основных рейтинговых агентств. Коммерческая ценная бумага с адекватным рейтингом или выше (выделенные ячейки обычно считается ценными бумагами инвестиционного класса).

Иллюстрация 5. Кредитные рейтинги краткосрочных векселей.

Кредитное качество	Moody's	S&P	Fitch
Превосходное	P1	A1+/A1	F1+/F1
Удовлетворительное	P2	A2	F2
Адекватное	P3	A3	F3
Спекулятивное	NP	B/C	F4
Дефолт	NP	D	F5

---

В большинстве случаев погашение векселя оплачивается за счет поступлений от продажи нового векселя, что обычно называют «rolling over», т.е. продлением или рефинансированием. Эта практика создает риск того, что эмитент не сможет выпустить новый вексель при наступлении срока погашения, который называют риском рефинансирования (англ. 'rollover risk').

Для защиты от риска рефинансирования рейтинговые агентства часто требуют, чтобы эмитенты краткосрочных векселей обеспечивали их погашение резервными кредитными линиями от банков.

Цель резервных кредитных линий (англ. 'backup lines of credit') состоит в том, чтобы убедиться, что эмитент будет иметь доступ к достаточной сумме для погашения векселя, если его рефинансирование окажется недоступным. Поэтому резервные кредитные линии иногда называют «усилением ликвидности» (liquidity enhancement) или «резервными линиями ликвидности» (backup liquidity lines).

Эмитенты коммерческой бумаги могут быть не в состоянии рефинансировать ее из-за определенных событий на рынке или в конкретной компании.

Например, финансовые рынки могут находиться в разгаре финансового кризиса, который затрудняет рефинансирование ценных бумаг. Компания также может испытывать финансовый стресс, поэтому она может выпустить новый вексель только со значительно более высокой процентной ставкой.

В этом случае компания может опираться на свои кредитные линии вместо того, чтобы рефинансировать вексель.

Большинство эмитентов коммерческих ценных бумаг обеспечивают 100% покрытие векселей резервными кредитными линиями, хотя некоторые крупные эмиссии с высоким кредитным качеством имеют менее 100% покрытия.

Резервные кредитные линии обычно включают положение о «существенных неблагоприятных изменениях», которое позволяет банку аннулировать резервную кредитную линию, если финансовое состояние эмитента существенно ухудшится.

Исторически дефолты по коммерческим ценным бумагам случались относительно редко, в первую очередь потому, что векселя имели короткие сроки погашения. Каждый раз, когда наступает срок погашения, инвесторы получают еще одну возможность оценить финансовое положение эмитента, и они могут отказаться от покупки новой эмиссии, если решат, что кредитный риск эмитента слишком высок.

Таким образом, рынки коммерческих ценных бумаг быстрее адаптируются к изменению кредитного качества эмитента, чем рынки долгосрочных ценных бумаг. Эта гибкость снижает подверженность рынка коммерческих бумаг дефолту.

Кроме того, корпоративные менеджеры понимают, что дефолт краткосрочного векселя, вероятно, не позволит использовать эту ценную альтернативу финансирования в дальнейшем.

Сочетание короткого срока погашения, относительно низкого кредитного риска и большого количества эмитентов делает коммерческие ценные бумаги привлекательными для разнообразных инвесторов, в том числе: взаимных фондов денежного рынка, банков, корпоративных казначейств и других институциональных инвесторов, которые имеют ограничения на ликвидность.

Большинство инвесторов в коммерческие ценные бумаги удерживают их до погашения. Результатом этого является незначительная вторичная торговля на рынке, за исключением самых крупных эмиссий. Инвесторы, которые хотят продать краткосрочный вексель раньше срока его погашения, могут продать его дилеру или другому инвестору, либо в некоторых случаях, напрямую обратно эмитенту.

Доходность коммерческих ценных бумаг, как правило, выше, чем доходность краткосрочных суверенных облигаций с тем же сроком погашения по двум основным причинам.

Во-первых, краткосрочный вексель подвержен кредитному риску, в отличие от суверенных облигаций с более высоким кредитным рейтингом. Во-вторых, рынки краткосрочных векселей, как правило, менее ликвидны, чем рынки краткосрочных суверенных облигаций.

Таким образом, инвесторам требуется более высокая доходность, чтобы компенсировать более низкую ликвидность.

В США доходность коммерческих ценных бумаг также имеет тенденцию быть выше, чем доходность краткосрочных муниципальных облигациях по налоговым причинам. Доход, полученный в результате инвестиций в коммерческую ценную бумагу, обычно облагается налогом, тогда как доход от многих муниципальных облигаций освобождается от налогов.

Таким образом, чтобы привлечь налогооблагаемых инвесторов, облигации, которые облагаются подоходным налогом (налогом на прибыль), должны предлагать более высокую доходность, чем облигации, освобожденные от налогов.

Коммерческие ценные бумаги США в сравнении с европейскими коммерческими ценными бумагами.

Рынок коммерческих ценных бумаг США (USCP, US commercial paper) является крупнейшим рынком коммерческих бумаг в мире, хотя в других странах есть и другие активные рынки. Краткосрочный вексель, выпущенный на международном рынке, называют EuroCommercial Paper (ECP).

Хотя ECP аналогичны USCP, между ними есть некоторые различия. Эти различия показаны в Иллюстрации 6.

Иллюстрация 6. USCP в сравнении с ECP.

Характеристики	USCP	ECP
Валюта	Доллар США	Любая валюта
Срок погашения	От ночи до 270 дней a	На ночь до 364 дней
Начисление процентов	Дисконт	Проценты или дисконт
Схема урегулирования	T + 0 (дата продажи)	T + 2 (дата продажи + два дня)
Условия продажи	Может быть продан другой стороне	Может быть продан другой стороне

^a В США ценные бумаги с первоначальным сроком погашения более 270 дней должны быть зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Чтобы избежать траты времени и расходов, связанных с регистрацией в SEC, эмитенты редко предлагают сроки погашения более 270 дней.

---

Разница между USCP и ECP связана с начислением процентов. USCP обычно выпускаются на дисконтной основе, то есть с дисконтом к номиналу и выплачивают полную номинальную стоимость при погашении. Разница между номинальной стоимостью и ценой эмиссии - это сумма процентов по заимствованию.

Напротив, ECP могут выпускаться на процентной основе (т.е. с регулярной доходностью) или на основе дисконтирования. Различия между дисконтной и процентной основой показаны в Иллюстрации 7. Некоторые аспекты расчета, такие как соглашение о подсчете дней, обсуждаются в чтении об оценке инструментов с фиксированным доходом.

Иллюстрация 7. Расчет процентов: дисконтная и процентная основа.

Американский банк и немецкая промышленная компания выпускают векселя на $50 млн. со сроком погашения 180 дней и ставкой 5%. Американский банк выпускает свой вексель для внутреннего рынка, а немецкая промышленная компания выпускает ECP.

Сумма процентов одинакова для обеих компаний. В случае USCP инвесторы получают проценты в виде дисконта от номинальной стоимости при выпуске векселя. В случае ECP инвесторы получают проценты в виде дополнительных платежей.

Однако обратите внимание, что доход инвесторов отличается. Инвесторы зарабатывают 2.56% за свои 180-дневные инвестиции в USCP ($1,250,000 + $48,750,000) в сравнении с 2.50% в ECP ($1,250,000 + $50,000,000).

---

Типичные размеры инвестиций в ECP также намного меньше, чем в USCP, и разместить долгосрочные ECP у инвесторов трудно. Рынок ECP также демонстрирует меньшую ликвидность, чем рынок USCP.