Мировые рынки ценных бумаг с фиксированным доходом (англ. 'global fixed-income markets') представляют собой крупнейшую категорию финансовых рынков с точки зрения количества эмиссий и рыночной капитализации. Эти рынки объединяют заемщиков и кредиторов, чтобы распределить капитал по всему миру для наиболее эффективного использования.

Инвесторы должны понимать характеристики ценных бумаг с фиксированным доходом, включая то, как эти ценные бумаги выпускаются и обращаются.

В этом чтении рассматриваются следующие вопросы и темы:

Хотя стандартной классификации рынков фиксированного дохода не существует, многие инвесторы и участники рынка используют определенные критерии, чтобы структурировать рынки фиксированного дохода и выявить сектора рынка облигаций.

Классификация рынков фиксированного дохода по типу эмитента.

Одним из критериев классификации рынков ценных бумаг с фиксированным доходом является тип эмитента. Он позволяет выделить четыре сектора рынка облигаций: домохозяйства, нефинансовые корпорации, государственные (правительственные) и финансовые учреждения.

В Иллюстрации 1 представлены данные о глобальных долговых рынках на конец первого квартала 2018 года с разделением на эти сектора. Каждый сектор перекрестно подразделен на зрелые рынки (США, еврозона, Япония и Великобритания) и развивающиеся рынки.

В то время как сектора в целом имеют примерно сопоставимые размеры, на развивающихся рынках долг нефинансовых корпораций пропорционально выше, а долг финансового сектора ниже, чем на зрелых рынках.

Иллюстрация 1. Глобальный долговой рынок по секторам на конец первого квартала 2018 года в долларах США.

Трлн. $ (% от общего итога)

Домохозяйства

Нефинансовые корпорации

Государство

Финансовый сектор

Итого

Зрелые рынки

34.7

42.0

51.3

50.3

178.3

(19.5%)

(23.6%)

(28.8%)

(28.2%)

(100.0%)

Развивающиеся рынки

11.9

31.5

15.2

10.4

68.9

(17.3%)

(45.7%)

(22.1%)

(15.1%)

(100.0%)

Глобальный долг

46.5

73.5

66.5

60.6

247.2

(18.8%)

(29.7%)

(26.9%)

(24.5%)

(100.0%)

Источник: Мониторинг глобального долга от Института международных финансов, 9 июля 2018 г.

Иллюстрация 2 показывает глобальный долг по сектору в процентах от ВВП для различных развитых и развивающихся рынков на конец первого квартала 2018 года.

В целом, для развитых стран долг пропорционален ВВП. Однако долг принимает различные формы в разных странах.

Иллюстрация 2. Глобальный долг по секторам, в процентах от ВВП.

% ВВП

Домохозяйства

Нефинансовые корпорации

Государство

Финансовый сектор

Итого

США

76.4

72.3

101.0

80.0

329.7

Япония

54.7

98.8

223.8

149.2

526.5

Великобритания

86.3

84.2

104.8

180.9

456.2

Китай

49.2

162.9

47.8

39.4

299.3

Южная Корея

95.6

99.2

37.9

82.6

315.3

Бразилия

24.9

44.3

83.9

33.8

186.9

Мексика

16.5

27.4

35.4

16.8

96.1

Израиль

42.3

69.7

60.3

9.6

181.9

Нигерия

3.9

13.6

24.3

3.0

44.8

Источник: Мониторинг глобального долга от Института международных финансов, 9 июля 2018 г.

Классификация рынков облигаций по кредитному качеству.

Инвесторы, которые удерживают облигации, подвержены воздействию кредитного риска, который является риском получения убытка при банкротстве эмитента, который не смог своевременно и в полной мере выплатить проценты и/или основную сумму долга.

Рынки облигаций можно классифицировать на основе кредитоспособности эмитента в соответствии с оценкой кредитного рейтинга рейтинговыми агентствами.

Рейтинги Baa3 или выше Moody's или BBB- или выше Standard & Poor (S&P) и Fitch Ratings считаются инвестиционным уровнем (англ. 'investment grade').

Более низкие рейтинги считаются неинвестиционным уровнем (англ. 'non-investment grade'). Ценные бумаги неинвестиционного уровня также называют высокодоходными, спекулятивными или «мусорными» ценными бумагами.

Важным моментом является понимание того, что кредитные рейтинги являются оценкой кредитоспособности эмитента на определенный момент времени. Рейтинги не являются рекомендацией покупать или продавать ценные бумаги эмитента. Кроме того, кредитные рейтинги не являются статичными; они меняются, если рейтинговое агентство понимает, что вероятность дефолта эмитента изменилась.

Одна из причин, по которой различие между облигациями инвестиционного уровня и высокодоходными облигациями имеет важное значение, заключается в том, что институциональным инвесторам может быть запрещено инвестировать в ценные бумаги низкого качества или с низким рейтингом.

Запреты или ограничения на владение высокодоходными облигациями, как правило, возникают из-за более ограничительного профиля риска, который является частью инвестиционных целей и стратегии инвестора.

Например, регулируемые банки и страховщики жизни, как правило, ограничиваются инвестициями в ценные бумаги с высоким рейтингом.

Напротив, фонды суверенного богатства Катара и Кувейта не имеют официальных ограничений на то, какие активы они могут удерживать, или на процентное соотношение секторов рынка облигаций.

Во всем мире рынки облигаций инвестиционного уровня, как правило, более ликвидны, чем рынки высокодоходных облигаций.

Классификация рынков облигаций по сроку погашения.

Ценные бумаги с фиксированным доходом также можно классифицировать по первоначальному сроку погашения облигации.

Ценные бумаги, срок погашения которых при выпуске определен в диапазоне от ночи (овернайт) до 1 года, являются ценными бумагами денежного рынка (англ. 'money market securities').

Некоторые из этих ценных бумаг выпускаются суверенными правительствами, например государственные казначейские облигации. Корпоративный сектор также выпускает ценные бумаги с фиксированным доходом с короткими сроками погашения. Например, коммерческие ценные бумаги и депозитные сертификаты.

Напротив, ценные бумаги рынка капитала (англ. 'capital market securities') - это ценные бумаги с первоначальным сроком погашения более одного года.

Классификация рынков облигаций по валюте деноминации.

Одним из важнейших критериев классификации ценных бумаг с фиксированным доходом является валютная деноминация. Валюта денежных потоков облигации влияет на то, как процентные ставки воздействуют на цену облигации.

Например, если облигация выпущена в иенах, то ее цена будет обусловлена в основном кредитным ​​качеством эмитента и японскими процентными ставками.

В Иллюстрации 3 представлены данные о долге, выпущенном в местной валюте (LC) и иностранной валюте (FC) на конец первого квартала 2018 года, в процентах от ВВП для нескольких развивающихся рынков.

Государственный долг почти полностью выпускается во внутренней валюте, тогда как валюта корпоративного и банковского долга может значительно отличаться в зависимости от страны.

Иллюстрация 3. Долговая эмиссия в местной и иностранной валюте для нескольких развивающихся рынков.

Нефинансовые корпорации

Государство

Финансовый сектор

% ВВП

LC

FC

LC

FC

LC

FC

Бразилия

28.3

16.0

81.1

2.8

25.9

7.8

Индия

37.7

8.9

66.6

1.7

1.1

3.9

Мексика

7.2

20.2

29.8

5.6

13.8

3.0

Турция

28.7

36.8

17.0

11.2

4.5

21.6

Источник: Мониторинг глобального долга от Института международных финансов, 9 июля 2018 г.

Классификация рынков облигаций по типу купона.

Другим способом классификации рынков с фиксированным доходом является тип купона. Некоторые облигации выплачивают фиксированную процентную ставку; другие, называемые облигациями с плавающей ставкой (FRN), выплачивают процентную ставку, которая корректируется в соответствии с рыночными процентными ставками с регулярными краткосрочными интервалами (например, ежеквартально).

См. также:

CFA - Денежные потоки купонных облигаций.

Спрос и предложение долга с фиксированной ставкой и плавающей ставкой.

Цели управления рисками объясняют большую часть спроса и предложения долга с плавающей ставкой.

Например, финансирование банков (то есть привлечение банками денег, чтобы выдавать кредиты компаниям и частным лицам) часто бывает краткосрочным и осуществляется по ставкам, которые часто меняются или переустанавливаются.

Когда есть несоответствие между процентами, выплачиваемым по обязательствам (деньги, которые банк одолжил), и процентами, зарабатываемым на активах (деньги, которые банк предоставил или инвестировал), банки подвергаются риску процентных ставок, то есть риску, связанному с изменением процентной ставки.

Стремясь ограничить волатильность их чистой стоимости, возникающей в результате риска процентных ставок, банки выпускают долг с плавающей ставкой и поэтому часто предпочитают выдавать кредиты с плавающей ставкой или инвестировать в облигации и другие активы с плавающей ставкой.

Помимо учреждений с потребностью в краткосрочном финансировании, спрос на облигации с плавающей ставкой также есть у инвесторов, которые считают, что процентные ставки будут расти. В этом случае инвесторы могут получить выгоду от инвестиций с плавающими ставками по сравнению с фиксированными ставками.

Что касается предложения, выпуск долга с плавающей ставкой осуществляется учреждениями, которым необходимо финансировать краткосрочные кредиты, например, компании, занимающиеся финансированием потребителей.

Корпоративные заемщики также рассматривают облигации с плавающей ставкой в ​​качестве альтернативы использования ликвидных кредитных продуктов (например, кредитных линий), особенно когда они являются более дешевым вариантом, а также в качестве альтернативы долгосрочного заимствования по фиксированным ставкам, когда заемщики ожидают снижения процентных ставок.

Референсные ставки.

Купонная ставка облигации с плавающей ставкой обычно является референской или базисной ставкой (англ. 'reference rate'), которая выражается как базовая ставка плюс спред или маржа. Спред обычно устанавливается при выпуске облигации и остается постоянным до погашения.

Спред в первую очередь является функцией кредитного риска эмитента при эмиссии: чем ниже кредитное качество эмитента, тем выше его кредитный риск и тем больше спред.

Базовая ставка, однако, периодически обновляется.

Следовательно, купонная ставка корректируется до уровня рыночных процентных ставок каждый раз, когда обновляется базовая ставка. Выбор базовой ставки имеет решающее значение, поскольку базовая ставка является определяющим фактором купонной ставки облигации.

Таким образом, стоимость финансирования для эмитента и доходность инвестора от инвестиций в облигации зависят от базовой ставки.

Различные базовые ставки используются в зависимости от валюты облигаций и места их выпуска. Лондонская межбанковская ставка (Libor) давно используется как базовая ставка для многих облигаций с плавающей ставкой, в частности, выпущенных на внутреннем рынке США и рынке евробондов.

Например, типичная купонная ставка для облигации в фунтах, с плавающей ставкой и полугодовым купоном - это шестимесячная фунтовая Libor плюс спред. Ставка купона, который выплачивается в конце шестимесячного периода, пересматривается и устанавливается ​​на основе шестимесячной фунтовой Libor на начало периода и остается постоянной в течение шести месяцев.

Каждые шесть месяцев купонная ставка устанавливается в соответствии с шестимесячной фунтовой Libor, преобладающей на дату пересмотра.

Для облигаций с плавающей ставкой, номинированных в долларах США, базовой ставкой, как правило, является долларовая трехмесячная Libor, если купон выплачивается ежеквартально, или 12-месячная долларовая Libor, если купон выплачивается ежегодно.

Как показано в этих примерах, «Libor» - это общее название для нескольких ставок. Libor отражает ставку, с помощью которой одни банки могут получать необеспеченные кредиты у других банков на лондонском межбанковском рынке денежных средств, для разных валют и различных периодов заимствования (от ночи до 1 года).

Межбанковский денежный рынок (англ. 'interbank money market') или просто межбанковский рынок - это рынок межбанковских кредитов и депозитов со сроком погашения до одного года.

Ниже описываются причины постепенного прекращения использования ставки Libor, которая вероятно, в дальнейшем будет заменена новыми рыночными базовыми ставками.

Постепенный отказ от Libor.

Начиная с 1986 года, ежедневные котировки Libor для различных валют и сроков погашения устанавливались Ассоциацией британских банкиров (BBA). Каждый операционный день избранная группа банков представляла в BBA ставки, по которым, по их мнению, они могли заимствовать у других банков на лондонском межбанковском рынке.

Со временем Libor стала определяться для 10 валют и 15 сроков кредитования.

Представленные банками ставки ранжируются от самых высоких до самых низких. Четыре самые высокие и четыре самые низкие ставки отбрасываются. Среднее арифметическое оставшихся ставок становится новой установленной ставкой Libor для конкретной комбинации валюты и срока кредитования.

Затем 150 котировок Libor сообщаются участникам рынка для использования в качестве базовых ставок во многих различных долговых инструментах, включая облигации с плавающей ставкой.

Проблемы с Libor впервые возникли во время мирового финансового кризиса 2007-2009 годов, когда ожидаемые риски дефолта и ликвидности крупных международных банков значительно выросли. Некоторые банки были обвинены в занижении представленных ими ставок, чтобы повлиять на восприятие рынком их кредитного качества.

См. также:

Скандал вокруг Libor: как банкиры определяли самую важную ставку в мире.

Кроме того, некоторые банки якобы меняли свои представленные ставки, чтобы улучшить оценку своих позиций в производных инструментах в контрактах, связанных с Libor. В 2014 году британские регулирующие органы передали управление Libor от BBA бирже ICE (International Currency Exchange).

Под управлением ICE котировки ставок Libor уменьшились до 5 валют и 7 сроков кредитования.

К 2017 году стало очевидно, что отсутствие активности в межбанковском кредитовании означает, что представленные банками ставки основывались в большей степени на суждениях о рыночных условиях, а не на фактических сделках.

Таким образом, было принято решение о том, что представление банками ставок больше не потребуется после 2021 года. В ожидании предполагаемого полного отказа от Libor участники рынка и регулирующие органы работают над разработкой новых альтернативных базовых ставок для рынка денежных средств.

В США, вероятно, будет использоваться новая ставка SOFR (обеспеченная ставка финансирования для кредитов овернайт). SOFR, которая ежедневно устанавливает ФРС США, основана на фактических операциях на рынке сделок репо.

В июле 2018 года ипотечная организация Fannie Mae, основной игрок на рынке вторичной ипотеки США, выпустила облигации на $6 млрд. с плавающей ставкой в ​​SOFR плюс небольшой спред.

Несмотря на то, котировки Libor устанавливаются для таких валют, как евро и иена, альтернативные межбанковские ставки также используются для долга с плавающей ставкой, выпущенного в этих валютах, например, ставка Euribor (Euro interbank offered rate) для евро и японская ставка Tibor (Tokyo interbank offered rate) для иены.

Аналогичные межбанковские ставки существуют и на других рынках, например, сингапурская ставка Sibor, гонконгская ставка Hibor, индийская (мумбайская) ставка Mibor и корейская ставка Koribor.

Все эти разные межбанковские ставки представляют собой набор ставок для различных сроков кредитования до 1 года. Процессы их определения аналогичны, за исключением того, что банки и организации, фиксирующие ежедневные ставки, отличаются.

Поскольку Libor в конечном счете, предположительно прекратит свое существование, появляются новые базовые ставки в разных валютах.

Использование этих базовых ставок денежного рынка выходит за рамки купонных ставок по облигациям с плавающей ставкой. Эти ставки также используются для других долговых инструментов, включая ипотеку, производные инструменты и валютные свопы, а также многих других финансовых контрактов и продуктов.

По оценкам, на 2018 год финансовые инструменты почти на $350 трлн. были связаны с Libor. Условия по этим контрактам стали пересматриваться, поскольку Libor более не актуальна.

Классификация рынков облигаций по географическому признаку.

Участники рынков очень часто проводят различия между рынками внутренних облигаций, рынками иностранных облигаций и рынками евробондов. Облигации, выпущенные в конкретной стране, номинированные в валюте этой страны и продаваемые в этой стране классифицируются как:

  • внутренние облигации (англ. 'domestic bonds'), если они выпускаются эмитентом, проживающим в этой стране;
  • иностранные облигации (англ. 'foreign bonds'), если они выпускаются эмитентом, проживающим в другой стране.

Внутренние и иностранные облигации регулируются правовыми, нормативными и налоговыми требованиями, которые применяются в этой конкретной стране.

Напротив, евробонды выпускаются на международном уровне, за пределами юрисдикции страны, в валюте которой номинирована облигация. Рынок евробондов традиционно характеризуется более мягкими отчетными, регулирующими и налоговыми ограничениями, чем рынки внутренних и иностранных облигаций.

Эти более мягкие ограничения объясняют, почему примерно 80% организаций, которые выпускают облигации за пределами своей страны происхождения, предпочитают делать это на рынке евробондов, а не на рынке иностранных облигаций.

Кроме того, евробонды привлекательны для эмитентов, потому что дают им возможность привлечь больше инвесторов по всему миру. Доступ к более широкому кругу инвесторов часто позволяет эмитентам привлекать больший капитал и, как правило, с меньшими затратами.

Инвесторы проводят различие между странами со сформировавшимися рынками капитала (развитые рынки) и странами, где рынки капитала находятся на более ранних этапах развития (развивающиеся рынки).

Для развивающихся рынков облигаций проводится дальнейшее разграничение между облигациями, выпущенными в местной валюте и облигациями, выпущенными в иностранных валютах, таких как евро или доллар.

Новые рынки облигаций намного меньше, чем развитые рынки облигаций. Но поскольку спрос со стороны местных и международных инвесторов увеличился, выпуск и торговля облигациями на развивающихся рынках возросли в объеме и стоимости.

Интерес международных инвесторов к облигациям на развивающихся рынках вызван желанием диверсифицировать риск по нескольким юрисдикциям, поскольку доходность инвестиций на разных рынках обычно не коррелирует. Кроме того, облигации развивающихся рынков обычно предлагают более высокую доходность, чем облигации развитых рынков из-за более высокого риска.

Развивающиеся страны, как правило, отстают от развитых стран в области политической стабильности, прав собственности и соблюдения условий договоров, что часто приводит к более высокому кредитному риску и более высокой доходности.

Однако, многие развивающиеся страны выпускают меньше облигаций, чем развитые страны, и извлекают выгоду из более высоких перспектив роста, привлекая тем самым многих инвесторов.

Классификация рынков фиксированного дохода по другим признакам.

Существуют другие различные способы классификации рынков с фиксированным доходом. Участники рынка могут классифицировать рынки на основе некоторых конкретных характеристик, связанных с ценными бумагами.

Специфичные секторы рынка, представляющие интерес для некоторых инвесторов, - это индексируемые на инфляцию облигации, и, в некоторых юрисдикциях, не облагаемые налогом облигации.

Выпуск любого типа облигаций обычно осуществляется определенными типами эмитентов.

Индексируемые на инфляцию облигации (англ. 'inflation-linked bonds', 'linkers'), как правило, выпускаются государством и правительственными организациями, а также корпоративными эмитентами, которые имеют рейтинг инвестиционного уровня.

Они предлагают инвесторам защиту от инфляции, связывая выплату купона и/или погашение с индексом потребительских цен.

Облигации, освобожденные от налогов, могут выпускаться только в тех юрисдикциях, которые признают такое освобождение от налогов. Например, в США существует освобождение от налога на прибыль для некоторых облигаций, выпущенных государством или некоторыми некоммерческими организациями.

В частности, местные органы власти могут выпускать муниципальные облигации, которые освобождаются от налогов (они также могут выпускать налогооблагаемые муниципальные облигации, хотя это встречается реже).

Освобожденные от налогов облигации также существует и в других юрисдикциях.

Например, Национальное управление автомагистралей Индии (NHAI) выпускает облигации, не облагаемые налогами. В странах, в которых введен налог на прирост капитала, могут вводиться налоговые льготы для некоторых типов облигаций. Например, в Великобритании государственные облигации (gilts) не облагаются налогом на прирост капитала.

Пример 1. Классификация рынков фиксированного дохода.

  1. Какая организация из перечисленных, скорее всего, является эмитентом облигаций?
    1. хедж-фонд
    2. пенсионный фонд
    3. местное правительство
  2. Облигация, выпущенная городом, скорее всего, будет классифицирована как:
    1. наднациональная облигация.
    2. квазигосударственная облигация.
    3. несуверенная государственная облигация.
  3. Ценная бумага с фиксированным доходом со сроком погашения при выпуске 9 месяцев, скорее всего, будет классифицирована как:
    1. ценная бумага рынка капитала.
    2. ценная бумага денежного рынка.
    3. секьюритизированный долговой инструмент.
  4. Цена облигации, выпущенной в США британской компанией в долларах США, скорее всего, будет:
    1. меняться по мере изменения процентных ставок США.
    2. меняться по мере изменения процентных ставок Великобритания.
    3. не подвержена изменениями процентных ставок США и Великобритании.
  5. Межбанковские ставки лучше всего описать как ставки, по которым банки могут:
    1. выпустить краткосрочный долг.
    2. получать необеспеченные кредиты у других крупных банков.
    3. заимствовать у других крупных банков с какой-либо формой обеспечения.
  6. Компания выпускает облигации с плавающей ставкой. Купонная ставка выражена как трехмесячная ставка Libor плюс спред. Купонные платежи, скорее всего, увеличатся при:
    1. увеличении ставки Libor.
    2. увеличении спреда.
    3. снижении кредитного качества компании.

Решение для части 1:

Ответ C правильный. Основными эмитентами облигаций являются суверенные (национальные) правительства, несуверенные (местные) правительства, квазигосударственные агентства, наднациональные организации, а также финансовые и нефинансовые компании.

Ответы A и B неверны, поскольку хедж-фонды и пенсионные фонды, как правило, являются инвесторами, а не эмитентами облигаций.

Решение для части 2:

Ответ C правильный. Несуверенные (местные) эмитенты государственных облигаций включают провинции, регионы, штаты и города.

Ответ А неверен, потому что наднациональные облигации выпускаются международными организациями. Ответ B неверен, потому что квазигосударственные облигации выпускаются агентствами, которые принадлежат или спонсируются правительствами.

Решение для части 3:

Ответ B правильный. Ценные бумаги денежного рынка выпускаются со сроком погашения при выпуске (первоначальным сроком погашения) от ночи до одного года.

Ответ А неверен, потому что ценные бумаги рынка капитала выпускаются с первоначальным сроком погашения более 1 года.

Ответ C неверен, потому что секьюритизация, которая приводит к созданию секьюритизированных долговых инструментов, связана не со сроком погашения облигации, а с процессом, который трансформирует частные операции между заемщиками и кредиторами в ценные бумаги, обращающиеся на публичных рынках.

Решение для части 4:

Ответ A правильный. Валюта денежных потоков облигации влияет на то, процентные ставки какой страны воздействуют на цену облигации.

Цена облигации, выпущенной британской компанией в долларах США, будет подвержена процентным ставкам США.

Решение для части 5:

Ответ B правильный.

Межбанковские ставки представляют собой набор процентных ставок, по которым крупные банки могут предположительно получать необеспеченные кредиты у других крупных банков на межбанковском денежном рынке для различных валют и различных сроков заимствования - от ночи до 1 года.

Решение для части 6:

Ответ A правильный. Размер купонных платежей облигации с плавающей ставкой, основанной на трехмесячной Libor, будут обновляться каждые три месяца, в зависимости от изменений ставки Libor. Таким образом, по мере увеличения Libor будут увеличиваться купонные выплаты.

Ответ B неверен, потому что спред, как правило, постоянен. Он устанавливается при выпуске облигации и не меняется в дальнейшем.

Ответ C неверен, потому что кредитное качество эмитента влияет на спред и, следовательно, на купонную ставку, которая служит основой для расчета купонных платежей, но только тогда, когда устанавливается спред, то есть при выпуске.