Соглашения о выкупе ценных бумаг или репо (repurchase agreements, repo) являются еще одним важным источником финансирования не только для банков, но и для других участников рынка.

Репо - это продажа ценной бумаги с одновременным соглашением продавца о покупке той же ценной бумаги у покупателя по согласованной цене в определенную дату в будущем.

Соглашения о выкупе могут быть структурированы таким образом, чтобы операция выкупа исполнялась принудительно по требованию.

С практической точки зрения, соглашение о выкупе можно рассматривать как обеспеченный залогом кредит, в котором проданная и впоследствии выкупленная ценная бумага представляет собой залог.

Одна сторона заимствует деньги и предоставляет обеспечение для заимствования под процентную ставку, которая обычно ниже, чем по аналогичному банковскому кредиту. Другая сторона предоставляет деньги в долг, принимая ценную бумагу в качестве залогового обеспечения заимствования.

Соглашения репо являются распространенным источником финансирования на денежном рынке для дилерских фирм во многих странах. Активный рынок соглашений о выкупе лежит в основе каждого рынка ликвидных облигаций.

Финансовые и нефинансовые компании активно действуют на рынке как продавцы и покупатели обеспечения. Центральные банки также активно используют соглашения о выкупе в своих повседневных операциях на открытом рынке; они либо предоставляют средства в долг, чтобы увеличить предложение на рынке, либо изымают избыточные средства с рынка.

Структура соглашений о выкупе и обратном выкупе.

Предположим, что дилер государственных ценных бумаг приобретает трехлетние британские гособлигация (gilts) со ставкой доходности 2.25%. Дилер хочет удерживать эту позицию в течение одного дня (овернайт) до конца следующего операционного дня.

Дилер может финансировать эту операцию своими собственными средствами, что обычно в аналогичных обстоятельствах делают другие участники рынка, такие как страховые компании или пенсионные фонды. Но дилеры ценных бумаг обычно используют леверидж (долг) для финансирования своих позиций.

Вместо того чтобы заимствовать у банка, дилер использует соглашение о выкупе чтобы получить финансирование, используя гособлигации в качестве обеспечения сделки.

Сделка репо может быть структурирована следующим образом: в текущую дату дилер продает облигации с доходностью 2.25% и сроком погашения 3 года. В то же время дилер обещает выкупить те же облигации на следующий операционный день по согласованной цене.

Цену, по которой дилер выкупает облигацию, называют ценой выкупа (англ. 'repurchase price'). Дата, в которую производится выкуп облигации, которая в данном примере соответствует следующему операционному дню, называется датой выкупа (англ. 'repurchase date').

Когда срок соглашения о выкупе составляет 1 день, операцию называют «ночным репо» (overnight repo); когда срок составляет более 1 дня, операцию называют «срочным репо» (term repo). Соглашение о выкупе, срок которого длится до окончательной даты погашения, называют «репо к погашению» (repo to maturity).

Как и в любой операции по заимствованию или кредитованию, в соглашении должна быть определена процентная ставка. Процентная ставка соглашения о выкупе называется ставкой репо (англ. 'repo rate'). На ставку репо влияют несколько факторов:

  • Риск, связанный с обеспечением. Процентные ставки репо, как правило, ниже при обеспечении с высоким кредитным рейтингом, таким как суверенные облигации. Процентные ставки увеличиваются с ростом кредитного риска, связанного с обеспечением операции.
  • Срок соглашения о выкупе. Процентные ставки репо обычно увеличиваются с увеличением срока погашения, поскольку в нормальных обстоятельствах долгосрочные ставки обычно выше, чем краткосрочные ставки.
  • Требование о передаче обеспечения. Процентные ставки репо, как правило, ниже, когда требуется передача обеспечения кредитору.
  • Условия спроса и предложения для обеспечения. Чем больше спрос на определенную часть обеспечения, тем ниже процентная ставка репо, потому что заемщик владеет ценной бумагой, которая нужна кредиторам по определенным причинам, возможно, потому что эта эмиссия пользуется большим спросом. Высокий спрос на такое обеспечение означает, что оно предлагается «по сниженным ценам» (on special). В противном случае его называют «общим обеспечением» (general collateral). Сторона, которая нуждается в обеспечении по сниженным ценам, обычно вынуждена предоставлять заимствования по ставкам репо ниже рыночных.
  • Процентные ставки альтернативного финансирования на денежном рынке.

Проценты по сделке репо выплачиваются в дату выкупа, то есть при прекращении соглашения. Обратите внимание, что любой купон, выплаченный ценной бумагой в рамках соглашении о выкупе, принадлежит продавцу ценной бумаги (то есть заемщику денежных средств).

Когда соглашение о выкупе рассматривается через призму контрагента кредитования, операция называется соглашением об обратном выкупе или обратным репо (англ. 'reverse repurchase agreement', 'reverse repo').

В приведенном выше примере контрагент соглашается купить трехлетние облигации со ставкой 2.25% и обещает продать их обратно на следующий рабочий день по согласованной цене. То есть, контрагент предоставляет дилеру обеспеченный заем.

Соглашения об обратном выкупе очень часто используются для заимствования ценных бумаг, чтобы покрыть короткие позиции.

Вопрос о том, называть ли конкретную операцию соглашением о выкупе или соглашением об обратном выкупе, зависит от точки зрения. Обычная практика заключается в том, чтобы рассматривать операцию с точки зрения дилера.

Если дилер заимствует деньги у контрагента и предоставляет ценные бумаги в качестве обеспечения, операция называется соглашением о выкупе.

Если дилер получает ценные бумаги и кредитует деньгами контрагента, операция называется соглашением об обратном выкупе.

Кредитный риск, связанный с соглашениями о выкупе.

Каждый участник рынка соглашений о выкупе подвергается риску дефолта контрагента, независимо от передаваемого обеспечения. Кредитный риск присутствует, даже если залоговым обеспечением является суверенная облигация с высоким кредитным рейтингом.

Предположим, что дилер (то есть заемщик денежных средств) обанкротился и оказался не в состоянии выкупить залоговое обеспечение в указанную дату выкупа. Кредитор забирает себе залог и получает доходы, причитающиеся заемщику.

Здесь риск заключается в том, что цена залога может снизиться после начала соглашения о выкупе, и в результате этого рыночная стоимость обеспечения окажется ниже, чем невыплаченная цена выкупа.

И наоборот, предположим, что инвестор (то есть заимодавец денежных средств) обанкротился и не может предоставить залог в дату выкупа. Здесь риск заключается в том, что цена залога может вырасти с момента начала соглашения о выкупе, в результате чего дилер будет удерживать денежную сумму ниже рыночной стоимости залога.

В этом случае инвестор несет ответственность за любой избыток цены, выплачиваемой дилером за замену ценных бумаг сверх цены выкупа.

Хотя обе стороны соглашения о выкупе подвержены кредитному риску, соглашение структурировано так, что кредитор является наиболее уязвимой стороной. В частности, сумма заимствования ниже рыночной стоимости залогового обеспечения.

Эта разница между рыночной стоимостью ценной бумаги, используемой в качестве обеспечения, и стоимостью заимствования, известна как маржа репо (англ. 'repo margin'), хотя часто используется термин «haircut», особенно в США.

Маржа репо допускает некоторое ухудшение рыночной стоимости и, следовательно, предоставляет кредитору определенный запас прочности, если рыночная стоимость обеспечения снижается. Маржа репо варьируется в зависимости от операции и обсуждается на двусторонней основе между контрагентами.

Уровень маржи определяется следующими факторами:

  • Продолжительность соглашения о выкупе. Чем больше срок соглашение о выкупе, тем выше маржа репо.
  • Качество обеспечения. Чем выше качество залога, тем ниже маржа репо.
  • Кредитное качество контрагента. Чем выше кредитоспособность контрагента, тем ниже маржа репо.
  • Условия спроса и предложения залогового обеспечения. Маржа репо ниже при низком предложении залога или высоком спросе на залог.

Пример 8. Альтернативы краткосрочного финансирования, доступные для банков.

  1. Что из следующего не считается оптовыми фондами финансирования?
    1. Межбанковские фонды.
    2. Фонды центрального банка.
    3. Соглашения о выкупе.
  2. Свободно обращающийся депозитный сертификат с крупной деноминацией, скорее всего:
    1. обращается на открытом рынке.
    2. приобретается розничными инвесторами.
    3. предусматривает штраф за досрочное изъятие средств.
  3. С точки зрения дилера, соглашение о выкупе лучше всего описать как разновидность:
    1. залогового краткосрочного кредитования.
    2. залогового краткосрочного заимствования.
    3. беззалогового краткосрочного заимствования.
  4. Проценты по соглашению о выкупе известны как:
    1. ставка репо.
    2. доходность репо.
    3. маржа репо.
  5. Уровень маржи репо тем выше:
    1. чем выше качество обеспечения.
    2. чем выше кредитное качество контрагента.
    3. чем дольше срок соглашения о выкупе.

Решение для части 1:

Ответ C правильный. Оптовыми фондами называют средства, которые финансовые учреждения  заимствуют друг у друга. Они включают фонды центральных банков, межбанковские фонды и депозитные сертификаты.

Хотя соглашения о выкупе являются важным источником финансирования для банков, они не считаются оптовым финансированием.

Решение для части 2:

Ответ A правильный. Свободно обращающийся депозитный сертификат с крупной деноминацией (CD) может обращаться на открытом рынке.

Ответ B неверен, потому что это свободно обращающиеся CD с небольшой деноминацией, а не с крупной деноминацией, которые в основном приобретаются розничными инвесторами.

Ответ C неверен, потому что штраф за досрочное изъятие средств предусматривают  необращающиеся CD, а не свободно обращающиеся CD.

Решение для части 3:

Ответ B правильный. В соглашении о выкупе ценная бумага продается с одновременным соглашением о выкупе той же ценной бумаги у покупателя - позже, по более высокой цене.

Таким образом, соглашение о выкупе аналогично обеспеченному краткосрочному заимствованию, в котором проданная и впоследствии выкупленная ценная бумага является залоговым обеспечением.

Ответ A неверен, потому что залоговое краткосрочное кредитование соответствует соглашению об обратном выкупе.

Ответ C неверен, потому что соглашение о выкупе предполагает залоговое обеспечение. Таким образом, это залоговое, а не беззалоговое краткосрочное заимствование.

Решение для части 4:

Ответ A правильный. Ставка репо является процентной ставкой соглашения о выкупе.

Ответ B неверен, потому что проценты по соглашению о выкупе известны как ставка репо, а не доходность репо.

Ответ C неверен, потому что маржа репо является разницей между рыночной стоимостью ценной бумаги, используемой в качестве залога, и стоимостью заимствования.

Решение для части 5:

Ответ C правильный. Чем длиннее срок соглашения о выкупе, тем больше маржа репо.

Ответ A неверен, потому что чем выше качество залога, тем ниже маржа репо. Ответ B неверен, потому что чем выше кредитное качество контрагента, тем ниже маржа репо.