CFA - Инвестирование в акции на внешних рынках

Технологические инновации и рост электронного обмена информацией (электронные торговые системы, интернет и т.д.) ускорили интеграцию и рост мировых финансовых рынков.

Как мы подробно рассмотрели ранее, мировые рынки капитала расширялись гораздо более быстрыми темпами, чем мировой ВВП в последние годы. Как первичные, так и вторичные международные рынки выиграли от возросшей способности быстро и открыто обмениваться информацией.

Увеличение интеграции рынков капитала облегчило и удешевило для компаний привлечение капитала и расширение акционерной базы за пределами их внутреннего рынка. Интеграция также облегчила для инвесторов инвестирование в компании, которые расположены за пределами внутренних рынков.

Это позволило инвесторам в дальнейшем диверсифицировать и улучшать характеристики риска и доходности своих портфелей, добавляя в них класс активов с более низкой корреляцией с активами страны местонахождения.

Один из барьеров для инвестирования в мировом масштабе заключается в том, что многие страны по-прежнему налагают «иностранные ограничения» на людей и компании из других стран, которые хотят инвестировать в их отечественные компании.

Есть три основных причины этих ограничений.

Первая причина - ограничить контроль, который иностранные инвесторы могут получить над отечественными компаниями. Например, некоторые страны мешают иностранным инвесторам приобретать контрольный пакет акций в отечественных компаниях.

Вторая причина - предоставить отечественным инвесторам возможность владеть акциями в иностранных компаниях, которые ведут бизнес в данной стране.

Например, шведский мебельный ритейлер IKEA отказался от инвестирования в некоторые страны Азиатско-Тихоокеанского региона, потому что местные органы власти не хотели, чтобы IKEA обладала полным контролем над своими магазинами.

Третья причина состоит в том, чтобы уменьшить волатильность притоков и оттоков капитала на внутренних рынках капитала.

Например, одним из основных последствий азиатского финансового кризиса в 1997-98 гг. был большой отток капитала из таких развивающихся рынков, как Таиланд, Индонезия и Южная Корея.

Эти оттоки привели к драматическому падению рынков акций этих стран, значительной девальвации валюты и в итоге привели к тому, что многие правительства ввели ограничения на потоки капитала. Сегодня многие из тех рынков сформировали валютные резервы, чтобы лучше противостоять оттокам капитала во время экономической нестабильности и потрясений на финансовых рынках.

Исследования показали, что снижение ограничений на иностранное участие привело к улучшению эффективности рынка капитала в долгосрочной перспективе. Хотя ограничения могут сильно отличаться, большинство стран позволяют увеличивать уровень иностранных долей участия.

Например, Австралия использовала налоговые реформы, чтобы стимулировать международный спрос на управляемые ею фонды, чтобы укрепить свои позиции в качестве международного финансового центра.

За последние два десятилетия появились три тенденции:

1. увеличилось количество компаний, выпустивших (и зарегистрировавших) акции на рынках за пределами своей страны;
2. увеличилось количество компаний, чьи акции торгуются на рынках за пределами их страны; а также
3. увеличилось количество компаний, чьи акции выпускаются и торгуются одновременно на двух или более рынках.

Компании, расположенные на развивающихся рынках, особенно выиграли от этих тенденций, поскольку они стали меньше подвержены ограничениям капитала или отсутствием ликвидности на своих внутренних рынках.

Этим компаниям стало легче привлекать капитал на рынках развитых стран, поскольку эти рынки обычно имеют более высокий уровень ликвидности и более строгие финансовые требования и стандарты финансовой отчетности.

Регистрация на международных биржах имеет ряд преимуществ.

Она может повысить осведомленность инвесторов о продуктах и ​​услугах компании, повысить ликвидность акций компании, а также повысить корпоративную прозрачность из-за дополнительного рыночного воздействия и необходимости удовлетворить большее количество требований к регистрации на биржах.

Технологические достижения облегчили инвесторам торговлю акциями на зарубежных рынках. Немецкая страховая компания Allianz SE не так давно убрала свои акции с NYSE и некоторых европейских рынков, потому что международные инвесторы все чаще торгуют ее акциями на Франкфуртской фондовой бирже.

Иллюстрация 12 показывает степень, в которой институциональные акционеры BASF, крупной немецкой химической корпорации, становятся более глобальными по своему характеру.

Иллюстрация 12. Пример возросшей глобализации владения акциями.

Пример возросшей глобализации владения акциями.

Прямое инвестирование.

Инвесторы могут использовать различные методы для инвестирования в собственный капитал компаний за пределами их локального рынка. Наиболее очевидным является покупка и продажа ценных бумаг непосредственно на зарубежных рынках.

Тем не менее, это означает, что все операции, включая покупку и продажу акций, выплату дивидендов и прирост капитала - осуществляются в валюте компании, а не во внутренней валюте инвесторов. Кроме того, инвесторы должны быть знакомы с торговыми, клиринговыми и расчетными правилами и процедурами этого рынка.

Прямое инвестирование часто приводит к меньшей прозрачности и большей волатильности, поскольку оно не требует аудированной финансовой информации на регулярной основе, а рынок может быть менее ликвиден.

В качестве альтернативы, инвесторы могут использовать такие ценные бумаги, как депозитарные расписки и глобальные акции, т.е. акции международных компаний, обращающиеся на местных биржах и в местных валютах.

С такими ценными бумагами инвесторы должны меньше беспокоиться об обмене валют (когда котировки цен и выплаты дивидендов осуществляются в местной валюте инвестора), о незнакомой рыночной практике и различиях в стандартах финансовой отчетности. Далее мы обсудим различные ценные бумаги, в которые инвесторы могут инвестировать за пределами своего внутреннего рынка.

Депозитарные расписки.

Депозитарная расписка или глобальная депозитарная расписка (DR, 'depository receipt') - это ценная бумага, которая торгуется как обыкновенная акция на внутренней бирже и представляет собой экономическую долю участия в иностранной компании. Это позволяет торговать публично зарегистрированными акциями иностранной компании на бирже за пределами внутреннего рынка компании.

Обратите внимание, что термины 'depositary' и 'depositоry' используются взаимозаменяемо на финансовых рынках.

Депозитарная расписка создается, когда долевые ценные бумаги иностранной компании депонированы в депозитарном банке (то есть в депозитарии) в стране, на бирже которой планируется вести торговлю этими ценными бумагами. Затем депозитарий выпускает депозитарные расписки, которые представляют собой депонированные ценные бумаги.

Количество выпущенных расписок и цена каждой DR основаны на соотношении, которое определяет количество депозитарных расписок на акцию. Следовательно, DR может представлять одну базовую акций, несколько базовых акций или дробное количество базовых акций.

Цена каждой DR будет зависеть от ряда факторов, которые влияют на цену базовых акций, таких как характеристики компании, рыночные условия, рекомендации аналитиков и изменения обменного курса.

Кроме того, любые краткосрочные расхождения в оценке акций, обращающихся на нескольких биржах, представляют собой краткосрочную возможность получения прибыли от арбитража - для проницательных трейдеров.

Обязанности депозитарного банка (англ. 'depository bank'), который выпускает расписки, включают в себя кастодиальную роль и роль регистратора акций. Это влечет за собой выплату дивидендов и прочие налогооблагаемые операции, дробление акций и действие в качестве агента для иностранной компании, чьи ценные бумаги представляют DR.

Банк Bank of New York Mellon является крупнейшим депозитарным банком; Deutsche Bank, JPMorgan и Citibank также предлагают депозитарные услуги.

DR может быть спонсируемой или неспонсируемой. Спонсируемая DR - это когда иностранная компания, чьи акции удерживаются в депозитарии, напрямую участвует в выпуске расписок.

Инвесторы в спонсируемые DR имеют те же права, что и прямые владельцы обыкновенных акций (например, право голоса и право на получение дивидендов).

Напротив, при неспонсируемой DR, базовая иностранная компания не участвует в выпуске расписок. Вместо этого депозитарий покупает акции иностранной компании на своем внутреннем рынке, а затем выпускает расписки через брокерские фирмы на местном рынке депозитария.

В этом случае депозитарный банк, а не инвесторы в DR, обладают правом голоса по акциям. К спонсируемым DR, как правило, применяются более строгие требования к отчетности, чем к неспонсируемым DR.

Например, в США спонсируемые DR должны быть зарегистрированы (и соответствовать требованиям отчетности) в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Иллюстрация 13 содержит пример спонсируемой DR, выпущенной Alibaba в сентябре 2014 года.

Иллюстрация 13. Спонсируемые депозитарные расписки.

Существуют две разновидности депозитарных поступлений: Глобальные депозитарные поступления (GDR) и Американские депозитарные расписки (ADR), которые описаны ниже.

Глобальные депозитарные расписки.

Глобальная депозитарная расписка (GDR, 'global depository receipt') выпускается за пределами страны местонахождения компании и за пределами США. Депозитарный банк, который выпускает GDR, обычно расположен (или имеет филиалы) в странах, на чьих биржах торгуются эти GDR.

Ключевым преимуществом GDR является то, что они не подвержены ограничениям на иностранную собственность и потока капитала, которые могут быть навязаны страной местонахождения компании, поскольку GDR продаются за пределами этой страны.

Компания-эмитент выбирает биржу, на которой будут торговаться GDR, на основе таких факторов, как известность компании для инвесторов или существование крупной международной базы инвесторов.

Лондонские и Люксембургские биржи первыми начали торговать GDR. Другие фондовые биржи, торгующие GDR, - это Международная Дубайская финансовая биржа (Dubai International Financial Exchange) и Сингапурская фондовая биржа (Singapore Stock Exchange).

В настоящее время на биржах Лондона и Люксембурга осуществляется большинство торгов GDR, поскольку там GDR могут выпускаться более своевременно и по более низкой цене. Независимо от биржи, большинство GDR выражены в долларах США, хотя количество GDR, выраженных в фунтах стерлингов и евро увеличивается.

Обратите внимание, что, хотя GDR не могут регистрироваться на биржах США, они могут принадлежать институциональными инвесторам, находящимся в США.

Американские депозитарные расписки.

Американская депозитарная расписка (ADR, American depository receipt) является деноминированной в долларах США ценной бумагой, которая торгуется как обыкновенная акция на биржах США.

Впервые появившиеся в 1927 году, ADR являются самым старым видом депозитарных расписок и в настоящее время это наиболее распространенные депозитарные расписки. Они позволяют иностранным компаниям привлекать капитал у американских инвесторов.

Обратите внимание, что ADR являются одной из форм GDR; однако не все GDR представляют собой ADR, поскольку GDR не допускаются к публичным торгам в США.

Термин «Американские депозитарные акции» (ADS, American depository share) часто используется совместно с термином ADR.

Депозитарная акция (англ. 'depository share') - это ценная бумага, которая фактически торгуется на внутреннем рынке компании-эмитента. То есть, в то время как американские депозитарные расписки (ADR) являются сертификатами, которые торгуются на рынках США, американские депозитарные акции (ADS) являются базовыми акциями, на которых основаны эти расписки.

Существует четыре основных вида ADR, и каждому виду соответствуют разные уровни корпоративного управления и требований к регистрации.

Спонсируемые ADR Уровня I (Level I Sponsored ADR) торгуются на внебиржевом рынке (OTC, 'over-the-counter market') и не требуют полной регистрации в SEC.

Спонсируемые ADR Уровня II и Уровня III могут торговаться на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), NASDAQ и Американской фондовой бирже (AMEX).

ADR Уровня II и III позволяют компаниям привлекать капитал и делать корпоративные приобретения с использованием этих ценных бумаг. Однако компании-эмитенты должны выполнять все требования SEC.

Четвертый тип ADR, депозитарные расписки, соответствующие Правилу 144А или Regulation S SEC, не требуют регистрации в SEC. Вместо этого иностранные компании могут привлечь капитал в частном порядке, размещая эти депозитарные расписки у квалифицированных институциональных инвесторов или у офшорных неамериканских инвесторов.

Иллюстрация 14 обобщает основные особенности ADR.

Иллюстрация 14. Основные особенности Американских депозитарных расписок (ADR).

	Уровень I (Незарегистр.)	Уровень II (Зарегистр.)	Уровень III (Зарегистр.)	Правило 144А (Незарегистр.)
Цели	Расширение базы инвесторов из США за счет существующих акций	Расширение базы инвесторов из США за счет существующих акций	Расширение базы инвесторов из США за счет существующих / новых акций	Доступ к квалифицированным институциональным покупателям (QIB)
Привлечение капитала на рынках США?	Нет	Нет	Да, через публичные предложения	Да, через частные размещения у QIB
Регистрация в SEC	Форма F-6	Форма F-6	Формы F-1 и F-6	Нет
Место торгов	На внебиржевых рынках (OTC)	NYSE, NASDAQ или AMEX	NYSE, NASDAQ или AMEX	Частное размещение, перепродажа и торги через автоматизированные платформы, такие как PORTAL.
Стоимость регистрации	Низкая	Высокая	Высокая	Низкая
Требования к размеру и доходности	Нет	Есть	Есть	Нет

Источник: Boubakri, Cosset и Samet (2010): Таблица 1.

Более 2,000 депозитарных расписок из более 80 стран торгуются в настоящее время на биржах США. На основе текущей статистики, общая рыночная стоимость выпущенных и обращающихся DR оценивается примерно в $2 трлн. или $15 от общей стоимости акций, обращающихся на рынках США.

Глобальные зарегистрированные акции.

Глобальная зарегистрированная акция (GRS, 'global registered share') - это обыкновенная акция, которая торгуется на разных биржах по всему миру в разных валютах. Для покупки или продажи GRS не требуется конвертация валюты, поскольку идентичные акции котируются и торгуются в разных валютах.

Таким образом, одна и та же акция, приобретаемая на швейцарской бирже за швейцарские франки, может быть продана на токийской бирже за японские иены.

В результате GRS обладают большей гибкостью, чем депозитарные расписки, поскольку акции представляют собой фактическую долю участия в компании, которой можно торговать где угодно, и для покупки или продажи GRS не требуется конвертация валюты.

GRS были созданы и впервые выпущены Daimler Chrysler в 1998 году и UBS AG в 2011 году.

Корзина зарегистрированных депозитарных расписок.

Другим типом глобальной ценной бумаги является Корзина зарегистрированных депозитарных расписок (BLDR, 'basket of listed depository receipts'), которая является биржевым фондом (ETF), представляющим собой портфель депозитарных расписок.

ETF - это ценная бумага, которая отслеживает биржевой индекс, но торгуется на бирже как отдельная акция.

ETF акций (equity-ETF) - это ценная бумага, которая содержит портфель акций, отслеживающих индекс. Она торгуется в течение операционного дня и может покупаться, продаваться или коротко продаваться, как и обычная отдельная акция.

Как и обыкновенные акции, ETF также могут приобретаться на маржу и использоваться в стратегиях хеджирования или арбитража.

BLDR - это особый класс ETF, который состоит из базового портфеля DR и предназначен для отслеживания цен в базовом индексе DR.

Например, индексный фонд Invesco BLDRS Asia 50 ADR Index Fund является взвешенным по капитализации фондом ETF, предназначенным для отслеживания 50 азиатских рыночных ADR.