CFA - Кредитный анализ

Кредитный риск (англ. 'credit risk') представляет собой риск получения убытка из-за неспособности контрагента или должника осуществить обещанный платеж. То есть, это риск несостоятельности или дефолта должника.

Например, кредитный риск в отношении облигации - это риск того, что должник (эмитент облигаций) окажется не в состоянии выплачивать проценты и основной долг (т.е. номинал облигаций) в соответствии с условиями соглашения об эмиссии облигаций.

Кредитный анализ (англ. 'credit analysis') заключается в оценке кредитного риска.

Подходы к кредитному анализу варьируются и, как и весь финансовый анализ, зависят от цели анализа и контекста, в котором он проводится. Кредитный анализ конкретных видов долговых обязательств (например, финансирование приобретений и другие виды финансирования с высокой долговой нагрузкой) часто включает в себя прогнозирование движения денежных средств по периодам, аналогично прогнозированию, выполняемому при анализе собственного капитала (рыночной стоимости компании).

В то время как аналитик собственного капитала может дисконтировать прогнозируемые денежные потоки для определения приведенной стоимости собственного капитала компании, кредитный аналитик будет использовать прогнозируемые денежные потоки для оценки вероятности того, что компания выполнит свои финансовые ковенанты в каждом периоде и вовремя погасит проценты и основной долг.

Кредитный анализ также включает в себя анализ ожиданий по поводу продажи активов и вариантов рефинансирования долга, доступных для компании-должника.

Кредитный анализ может быть связан с кредитным риском заемщика в конкретной операции или с его общей кредитоспособностью. При оценке общей кредитоспособности, одним из основных подходов является кредитный скоринг (англ. 'credit scoring') - статистический анализ факторов кредитного дефолта.

Еще одним основным подходом к кредитному анализу является оценка кредитного рейтинга, который используется, например, рейтинговыми агентствами для определения вероятности дефолта эмитента по своим долговым обязательствам (например, по коммерческим ценным бумагам, векселям и облигациям).

Кредитный рейтинг (англ. 'credit rating') может иметь долгосрочный или краткосрочный характер и является показателем мнения рейтингового агентства о кредитоспособности долгового эмитента в отношении определенных долговых ценных бумаг или иных обязательств.

Если компания не имеет непогашенных долговых обязательств, рейтинговое агентство также может предоставить кредитный рейтинг эмитента, выражающее мнение об общей кредитной емкости эмитента и его готовности выполнять свои финансовые обязательства.

Далее мы рассмотрим некоторые коэффициенты, наиболее часто используемые в кредитном анализе, а также сделаем обзор исторических исследований, посвященных применению таких коэффициентов.

Процесс составления кредитного рейтинга и коэффициенты кредитоспособности.

Процесс составления кредитного рейтинга (англ. 'credit rating process') включает в себя как анализ финансовой отчетности компании, так и широкую оценку деятельности компании.

Присваивая кредитные рейтинги, рейтинговые агентства подчеркивают важность взаимосвязи между профилем делового риска компании и ее финансовым риском.

Кредитные рейтинги компаний обычно отражают сочетание количественных и качественных факторов.

Качественные факторы (англ. 'qualitative factors') обычно включают перспективы роста, волатильность, технологические изменения и конкурентную среду данной отрасли.

На уровне отдельной компании, качественные факторы могут включать в себя операционную эффективность, стратегию, управление, финансовую политику, практику управления рисками и толерантность к риску.

В отличие от этого, количественные факторы (англ. 'quantitative factors'), как правило, включают в себя рентабельность, долговую нагрузку, адекватность денежных потоков и ликвидность.

При анализе финансовых коэффициентов, рейтинговые агентства, как правило, исследуют отклонения коэффициентов от медианных значений всего пространства компаний, для которых были рассчитаны такие коэффициенты. Они также используют медианные рейтинги в качестве индикатора класса рейтингов, присваиваемых конкретному долговому эмитенту.

Это так называемое пространство (или вселенная, англ. 'universe') компаний, которым присваиваются рейтинги, часто меняется, и любые связанные с ними расчеты, очевидно, зависят от экономических факторов, а также от слияний и поглощений.

Международные рейтинги включают факторы влияния стран и экономических рисков.

Иллюстрация 20 содержит несколько ключевых финансовых коэффициентов, используемых Standard & Poor's для оценки промышленных компаний. Обратите внимание, что перед вычислением коэффициентов, рейтинговые агентства вносят определенные корректировки в финансовые отчеты, таких как включение в общий долг размер забалансового долга компании.

Иллюстрация 20. Некоторые показатели кредитоспособности, используемые Standard & Poor's.

Коэффициент		Числитель	Знаменатель
EBITDA interest coverage	Коэффициент покрытия процентов по EBITDA	EBITDA	Процентные расходы, в том числе неденежные проценты по обычным долговым инструментам
FFOc (Funds from operations) to debt	FFO (Средства от операций) к долгу	FFO	Общий долг
Free operating cash flow to debt	Свободный операционный денежный поток к долгу	CFO (скорректированный) минус Капитальные затраты	Общий долг
EBIT margin	Рентабельность по EBIT	EBIT	Общая выручка
EBITDA margin	рентабельность по EBITDA	EBITDA	Общая выручка
Debt to EBITDA	Долг к EBITDA	Общий долг	EBITDA
Return on capital	Рентабельность капитала	EBIT	Средний капитал на начало и конец года

Исторические исследования применения коэффициентов в кредитном анализе.

Множество научных и практических исследований было посвящено определению того, какие коэффициенты могут быть использованы при оценке кредитного риска компании, в том числе риска банкротства.

Одно из самых ранних исследований рассматривает, как отдельные коэффициенты способны предсказывать банкротство компании на несколько (до 5) лет вперед .

В 1967 году исследование Бивера (Beaver, 1967) обнаружило, что шесть коэффициентов могут правильно предсказать банкротство компании на 1 год вперед в 90% случаев, и на 5 лет вперед, по крайней мере, в 65%.

Среди коэффициентов, которые Бивер счел эффективными, были:

• отношение денежного потока к общему долгу,
• ROA,
• отношение общего долга к общим активам,
• отношение оборотного капитала к общим активам,
• коэффициент текущей ликвидности и
• коэффициент бездолгового интервала (промежуток времени, в течении которого компания может обойтись без заимствования).

Исследования Альтмана в 1968 году (Altman, 1968) и Альтмана, Хальдемана и Нараянана в 1977 году (Altman, Haldeman, and Narayanan, 1977) обнаружили, что финансовые коэффициенты можно объединить в эффективную модель для прогнозирования банкротства.

Первоначальная работа Альтмана включала создание Z-оценки (также называемой Z-счетом или Z-коэффициентом, англ. 'Z-score'), которая могла правильно предсказывать финансовые трудности.

Z-оценка рассчитывалась следующим образом:

Z = 1.2 \(\times\) (Оборотные активы - Краткосрочные обязательства) / Общие активы
+ 1.4 \(\times\) (Нераспределенная прибыль / Общие активы)
+ 3.3 \(\times\) (EBIT / Общие активы)
+ 0.6 \(\times\) (Рыночная стоимость акций / Балансовая стоимость обязательств)
+ 1.0 \(\times\) (Выручка / Общие активы)

В первоначальном исследовании, Z-оценка ниже 1.81 предсказывала банкротство и модель могла точно классифицировать 95% изученных компаний в группу банкротства и группу без банкротства.

Оригинальная модель была разработана для производственных компаний. Последующие уточнения модели позволили использовать ее для других типов компаний и периодов.

В целом, найденные переменные оказались полезными при прогнозировании, включая коэффициенты рентабельности, коэффициенты покрытия, коэффициенты ликвидности, коэффициенты капитализации, а также коэффициенты изменчивости прибыли (Altman, 2000).

Аналогичное исследование было проведено для изучения способности коэффициентов предсказывать рейтинги и доходность облигаций.

Например, в 1987 году Эдерингтон, Явтиз и Робертс (Ederington, Yawtiz, and Roberts, 1987) обнаружили, что несколько финансовых переменных (общие активы, коэффициент покрытия процентов, финансовый рычаг, коэффициент изменчивости покрытия и статус субординированности долга) были эффективны в объяснении доходности облигаций.

Точно так же, Эдерингтон в 1986 году (Ederington, 1986) обнаружил, что комбинация из девяти переменных могла правильно классифицировать более 70% рейтингов облигаций.

Эти переменные включали ROA, отношение долгосрочного долга к активам, коэффициент покрытия процентов, отношение денежного потока к долгу, коэффициент изменчивости покрытия и денежного потока, общие активы и статус субординированности долга.

Все эти исследования показали, что коэффициенты являются эффективными при оценке кредитного риска, доходности облигаций и рейтингов облигаций.