CFA - 4C кредитного анализа: кредитные коэффициенты

Коэффициенты и анализ коэффициентов.

Чтобы обеспечить контекст для анализа и понимания положения компании в отрасли, ее конкурентной позиции, ее стратегии и эффективности, аналитик изучает определенные финансовые показатели, полученные на основе финансовой отчетности компании.

Кредитные аналитики рассчитывают ряд коэффициентов для оценки финансового здоровья компании, определения долгосрочных тенденций и сравнения компаний в отрасли, чтобы получить представление об их относительной кредитоспособности.

Обратите внимание, что типичные значения этих коэффициентов сильно варьируются в разных отраслях из-за различных особенностей отраслей, которые мы рассматривали ранее: конкурентной среды, цикличности, регулирования и так далее.

Мы можем выделить три ключевые группы показателей кредитного анализа:

Показатели прибыльности и денежного потока.

Именно за счет прибыльности и денежных потоков компании могут обслуживать свой долг.

Кредитные аналитики, как правило, рассматривают операционную прибыль и рентабельность по операционной прибыли, чтобы получить представление о базовой рентабельности компании, и рассмотреть, как она меняется со временем.

Операционная прибыль (англ. 'operating income') определяется как операционная выручка за вычетом операционных расходов. Ее обычно называют «прибылью до процентов и налогов» (EBIT, earnings before interest and taxes).

Кредитные аналитики фокусируются на прибыли EBIT, поскольку она позволяет определить эффективность компании до вычета затрат, связанных со структурой капитала (долгового и акционерного).

Также, прибыль «до налогов» используется потому, что процентные расходы выплачиваются до расчета налога на прибыль.

В кредитном анализе используются несколько показателей денежного потока. Некоторые из них более консервативны, чем другие, потому что вносят определенные коррективы в отношении денежных средств, которые используются для управления и обеспечения бизнеса или выплат акционерам.

Показатели денежного потока, а также коэффициенты левериджа и покрытия, обсуждаемые ниже, не являются МСФО-показателями в том смысле, что у них нет официальных определений в МСФО. Концепции, названия и определения показателей нужно рассматривать как один из возможных вариантов, в большинстве случаев.

Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA).

EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) - это часто используемый показатель денежного потока, который берет за основу операционную прибыль и добавляет к ней вычтенные ранее расходы на износ и амортизацию, потому что это неденежные (т.е. бухгалтерски начисленные) статьи.

Это грубый показатель денежного потока, поскольку он не включает некоторые косвенные денежные расходы на ведение бизнеса, такие как капитальные затраты и (неденежные) изменения в оборотном капитале. Таким образом, несмотря на его популярность как показатель денежного потока, аналитики рассматривают другие показатели в дополнение к EBITDA.

Средства от операций (FFO).

Standard & Poor's определяет показатель средства от операций (FFO, Funds from operations) как чистую прибыль от продолжающейся деятельности плюс амортизация, отложенный налог на прибыль и другие неденежные статьи.

Средства от операций почти не отличаются от другого более известного показателя - операционного денежного потока (CFO, cash flow from operations). Они отличаются тем, что из FFO исключаются изменения в оборотном капитале.

Идея использования FFO в кредитном анализе состоит в том, чтобы исключить краткосрочные колебания и сезонность из оборотного капитала, поскольку они потенциально могут исказить сумму операционного денежного потока, генерируемого компании.

Считается, что со временем колебания оборотного капитала выравниваются. Аналитики, как правило, рассматривают как FFO, так и CFO, особенно для предприятий с большими колебаниями оборотного капитала (например, очень циклические производственные компании).

Свободный денежный поток до выплаты дивидендов (FCF до дивидендов).

FCF похож на показатель свободного денежного потока для фирмы (FCFF), который рассматривался в чтении «Отчет о движении денежных средств».

Показатель FCF до дивидендов (Free cash flow before dividends) оценивает избыточный денежный поток, генерируемый компанией (исключающий нерегулярные чрезвычайные статьи) до выплат акционерам, который может быть использован для погашения долга или выплаты дивидендов.

Его можно рассчитать как чистую прибыль (за вычетом нерегулярных статей) плюс износ и амортизация минус увеличение (плюс снижение) неденежных статей оборотного капитала минус капитальные затраты.

FCF до дивидендов, в зависимости от представления дивидендов и процентов в отчете о движении денежных средств, приблизительно равен операционному денежному потоку за вычетом капитальных затрат.

Компании, которые имеют отрицательный свободный денежный поток до выплаты дивидендов, будут полностью потреблять свои денежные средства или будут полагаться на дополнительное финансирование - от банков, инвесторов в облигации или акции.

Очевидно, что они представляют более высокий кредитный риск.

Свободный денежный поток после выплаты дивидендов (FCF после дивидендов).

Этот показатель просто берет свободный денежный поток до выплаты дивидендов и вычитает из него выплаты дивидендов. Если результат положительный, то это денежные средства, которые можно использовать для погашения долга или накопления денежных средств на балансе.

Любое из этих действий можно рассматривать как уменьшение долгового финансирования, что выгодно с точки зрения кредитного риска.

Некоторые кредитные аналитики рассчитывают чистый долг, вычитая остаток денежных средств на балансе из общего долга, хотя они не должны предполагать, что эти деньги будут использованы для погашения долга.

Фактическое погашение долга из свободного денежного потока является лучшим показателем снижения долговой нагрузки. Некоторые аналитики также вычитают выкуп акций, чтобы получить «наиболее правдивый» показатель свободного денежного потока, который может использоваться для снижения долговой нагрузки на основе валового или чистого долга.

Тем не менее, другие аналитики рассматривают выкуп акций как более случайные нерегулярные выплаты (и с менее определенными сроками), чем дивиденды, и, таким образом, они по-разному рассматривают эти два типа выплат акционерам при расчете свободного денежного потока.

Коэффициенты левериджа.

Кредитные аналитики используют несколько показателей левериджа (финансового рычага). Наиболее распространенными являются соотношения долг/капитал, долг/EBITDA, а также денежные потоки/долг.

Обратите внимание, что многие аналитики корректируют представленный в отчетности долг на сумму обязательств, аналогичных долгу, таких как недофинансированные пенсионные программы, а также операционная аренда.

При корректировке показателей на сумму аренды аналитики обычно добавляют вычтенные ранее проценты или платежи по аренде к различным показателям денежных потоков.

Долг/капитал.

Капитал рассчитывается как общий долг плюс акционерный капитал. Это соотношение показывает долю базового капитала компании, финансируемого за счета долга.

Более низкая доля долга указывает на более низкий кредитный риск. Этот традиционный коэффициент обычно используется для корпоративных эмитентов инвестиционного уровня.

В ситуации, когда гудвил или другие нематериальные активы являются значительными (и подвержены устареванию, истощению или обесценению), более информативным может быть коэффициент долг/капитал, рассчитанный с учетом списания стоимости или посленалоговой стоимости таких активов.

Долг/EBITDA.

Этот коэффициент является обычным показателем левериджа. Аналитики используют его как «быстрый снимок» ситуации, а также для того, чтобы рассмотреть долгосрочные тенденции, составить прогноз, а также для сравнения компаний в данной отрасли.

Рейтинговые агентства часто используют его в качестве триггера для корректировки кредитных рейтингов, а банки ссылаются на него условиях кредитных договоров. Более высокое значение указывает на большее использование кредитных средств и, следовательно, на более высокий кредитный риск.

Обратите внимание, что этот коэффициент может быть очень нестабильным для компаний с высокой изменчивостью денежных потоков, например, в циклических отраслях и с высоким операционным рычагом (большой долей операционных фиксированных затрат).

FFO/долг.

Рейтинговые агентства часто используют этот показатель левериджа. Они публикуют ключевые медианные и средние значения коэффициентов, подобных этому, по категориям рейтинга, чтобы аналитики могли понять, почему эмитенту присваивается определенный кредитный рейтинг, а также как этот рейтинг может меняться в результате изменений этих ключевых коэффициентов.

Более высокое значение указывает на большую способность выплачивать долг за счет операционных средств.

FCF после дивидендов/долг.

Более высокое значение указывает на то, что большая сумма долга может быть погашена за счет свободного денежного потока после выплаты дивидендов.

Коэффициенты покрытия.

Коэффициенты покрытия (англ. 'coverage ratios') оценивают способность эмитента выполнять или «покрывать» процентные платежи по долгу. Двумя наиболее распространенными показателями являются коэффициенты EBITDA/процентные расходы и EBIT/процентные расходы.

EBITDA/процентные расходы.

Эта оценка покрытия процентов несколько менее консервативна, чем коэффициент, который использует EBIT, потому что она не учитывает влияние неденежной амортизации.

Более высокое значение указывает на более высокое кредитное качество эмитента.

EBIT/процентные расходы.

Поскольку EBIT не включает амортизацию и износ, он считается более консервативным показателем покрытия процентов. В настоящее время этот коэффициент используется реже, чем EBITDA/процентные расходы.

Иллюстрация 9 является примером расчета ключевых средних коэффициентов по категориям кредитного рейтинга для промышленных компаний за 12-месячный период 3 кв. 2017 - 3 кв. 2018, по данным Bloomberg Barclays Indices.

Обратите внимание, что осталось только несколько корпораций с рейтингом ААА, поэтому небольшой размер выборки может исказить средние значения кредитных показателей. Тем не менее, очевидно, что в целом эмитенты с более высоким рейтингом имеют более сильные кредитные показатели.

Иллюстрация 9. Сравнительный анализ кредитных коэффициентов промышленных компаний.

Кредитный рейтинг	Рентабель­ность по EBITDA (%)	Рентабель­ность капитала (%)	Покрытие процентов по EBIT (x)	Покрытие процентов по EBITDA (x)	FFO / долг (%)	Свободный опера­ционный денежный поток / долг (%)	Долг / EBITDA (x)	Долг / капитал (%)
Aaa US	66.4	6.5	4.2	21.3	51.9	43.5	-0.2	43.3
Aa US	21.9	10.8	15.4	45.0	109.9	58.1	1.2	50.6
A US	26.0	13.5	13.3	18.9	49.1	31.8	1.8	51.2
Baa US	23.9	11.5	7.2	-	40.7	20.3	3.9	49.4
Ba US	21.7	3.5	4.6	-	27.7	11.0	4.1	64.0
B US	21.2	3.7	2.5	-	20.3	1.8	5.2	69.3
Caa US	16.0	0.2	-0.6	1.3	10.0	-6.6	9.3	95.3

Комментарии о ликвидности эмитента.

Доступ эмитента к ликвидности является важным соображением в кредитном анализе. Компании с высокой ликвидностью обладают более низким кредитным риском, чем компании со слабой ликвидностью, при прочих равных факторах.

Финансовый кризис 2008-2009 годов показал, что доступ к ликвидности через фондовые рынки не следует воспринимать как должное, особенно для компаний, которые не имеют сильного баланса или устойчивого операционного денежного потока.

При оценке ликвидности эмитента кредитные аналитики, как правило, смотрят на следующее:

Денежные средства на балансе.

Денежные средства обеспечивают наилучшую гарантию наличия достаточной ликвидности для выплаты обещанных платежей.

Чистый оборотный капитал.

У крупных американских автопроизводителей был огромный отрицательный оборотный капитал, несмотря на то, что у них был высокий уровень денежных средств на балансе.

Это оказалось катастрофичным, когда наступил финансовый кризис 2008 года, и экономика резко сократилась. Продажи автомобилей (и, следовательно, выручка) упали, автомобильные компании сократили производство, а оборотный капитал потреблял миллиарды долларов денежных средств, поскольку наступил срок погашения кредиторской задолженности перед поставщиками в тот момент, когда компании наиболее нуждались в ликвидности.

Операционный денежный поток.

Аналитики проецируют этот показатель на несколько лет и рассматривают риск того, что он может оказаться ниже, чем ожидалось.

Кредитные линии.

Предоставленные банками, но неиспользованные кредитные линии обеспечивают условную ликвидность в том случае, если компания не сможет использовать другие, потенциально более дешевые источники финансирования на долговых рынках.

Долг к погашению и обязательные капитальные затраты в ближайшие 1-2 года.

Аналитики будут сравнивать источники ликвидности с суммой долга к погашению, а также с обязательными капитальными затратами, чтобы гарантировать, что компании смогут погасить свой долг, и при этом инвестировать в бизнес, если рынки капитала окажутся недоступны по каким-либо причинам.

Ликвидность эмитента является более широким вопросом для высокодоходных ценных бумаг, чем для ценных бумаг инвестиционного класса.